[转载]聆听价值投资

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原文地址：聆听价值投资作者：永恒的价值投资

聆听价值投资

Seth Klarman/文

背景介绍：

在价值投资派别中，除了巴菲特及其致股东信，目前市场上最受投资人尊敬的人物以及最受关注的市场观点，Seth Klarman（塞斯卡拉曼）一定位列其中。作为经典教材Margin of Safety（安全边际）的作者，Seth不仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧（wise）的评论帮助投资者提高投资技能（craft）。

作者简介：塞思.卡拉曼是Baupost 基金公司总裁，对价值投资有深刻研究，曾经是格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者。代表作还有《安全边际》，因脱销，在Ebay 和Amazon上卖到了2000 和1200 美元。卡拉曼投资入门是在共同股份（Mutual Shares）公司开始的，而著名的成长股投资大师普莱斯( Michael Price) 就是当时公司老板，所以继承了其价值投资一派的风格，被称为年轻巴菲特。他所管理的对冲基金，自成立至2007年底，25年来的累计收益率为5903.7%，其中最好一只基金累计收益率高达10134.2%，而同期标普500的收益率为1828.4%。

一、投资理念篇

（摘自Baupost2008年年报）

令人捉摸不透的市场先生（Mr.Market）

加注：Mr. Market 一说来自价值投资先驱Benjamin Graham。

“Common stocks have one important investment characteristic and oneimportant speculative characteristic. Their investment value and average marketprice tend to increase irregularly but persistently over the decades, as theirnet worth builds up through the reinvestment of undistributed earnings.However, most of the time common stocks are subject to irrational and excessiveprice fluctuations in both directions, as the consequence of the ingrainedtendency of most people to speculate or gamble”.

通常所说的股票有两大特性，一为投资，一为投机。投资价值，也就是股票的价格总是会随着时间而不规律地增长，因为这些公司将没有分红的利润进行再投资，势必增加其净值。然而，在大多数时间里面，股票的价格会向两个方向非理性震荡，这点也好理解，投机或者赌博是很多人不可磨灭（深入骨髓）的天性。

当前市场条件下，投资者思想的波动幅度丝毫不亚于动荡的市场。投资者对“长线”的定义也越来越短，夸张点讲，不少投资者已经以每天收盘为一笔交易的时限了。可以这样讲，市场中除了观望者，剩下的人就分为两类：投资者（长线）和交易员（每日）。而真正的长线投资往往意味着承受“短线”的巨额损失。那句谚语“没有付出，就没有收获”，在股票市场应该改为“没有短期的付出，就没有长期的收获”。对于投资者来讲，市场恐慌性抛售过去，信心和稳定得到恢复，便是他们苦尽甘来的日子。

对投资者而言，最大的挑战既不是“跌跌不休”的股价，也不是每天过山车般的震荡，而是在宏观经济不景气的情况下，公司基本面分析面临前所未有的难度。我们一直秉承过度反应（下跌）=投资机会的投资理念。除了基本面变化造成股价正常反应外，过度反应的原因可能包括：一只成长型的股票业绩低于预期增长，债券被降低评级，公司被从成分指数中剔除，由于催缴保证金被迫卖出等等（本文的后半部分实战操作篇中将具体阐述）。当然不可否认，现在市场上几乎所有品种都深幅下挫，确实很难区分哪些是合理反应，哪些是过度反应。

当前宏观经济、房价、信贷与证券价格之间存在着恶性循环。随着房地产市场（住宅和商业）的暴跌，全球股市市值大幅缩水，无论是个人投资者还是机构投资者都蒙受了巨大的损失。随之而来，新建项目被搁浅，各项消费计划也被打乱。经济的恶化和失业率的上升使销售额下降的趋势看不到尽头，各个行业又现生产力过剩。于是价格向下的压力加大，公司的盈利水平和现金流大幅下降。我们需要面对的现实是：消费支出可能不是周期性，而是长期性地下降；消费习惯的改变也许是永久的；“丢失”的部分市场需求可能永远找不回来了。

政府也处于两难的境地，一方面税收锐减，另一方面又要为启动消费埋单（优惠券），总有一天这个恶性循环会被打破，所以无论是经济还是股票价格总会回升，但现实同时教育了我们，即使再良性的循环也会被打破，无论是经济还是股票价格总会下降。如果你在2008年做的是价值投资，那么再谨慎的投资者也会对一波又一波的抛压着实吃惊，令他们更为惊讶的是公司基本面的恶化使得不断下滑的股价具备“合理性”。很多被迫早期出局的投资者，年尾结算时，收益反而高于满心高兴进场接手的价值投资者。

巴菲特的那句广为流传的名言——只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳，我认为不全对。我绝不是在玩什么文字游戏，而是当潮水退去的时候，几乎所有的组合都会出现下降，程度不同而已。有些投资者及时抽身，持币观望；而那些投资建筑商、银行、“有毒”次贷产品的投资者也许永远没有机会翻身；有些投资者过早杀入，有人嘲笑他们又犯下错误，而事实最后会证明他们是对的。所以我认为这句名言应该改为，只有当潮水又涌回的时候，你才能知道究竟谁在裸泳。

两位价值投资的前辈Graham 和Dodd 告诉我们，金融市场本身的疯狂性决定其只能作为交易决策的对手，而不能成为投资判断遵循的轨迹。市场有时会给与你手中的品种溢价，但有时也会让其折价。如果寄希望于Mr. Market 给你提示（advice），认为市场充满了智慧，那么你注定会失败。反过来讲，如果你从市场中找寻机会，充分利用市场心理的极端反应，那么你成功的机率就会很大（特别是长期来看）。如果仅将股票视为某种记号（ticker tape），难免会被引入歧途；而如果将股票视作公司业务利益的一部分（fractional interest），就可以保证不偏离正确的轨道。保持必要的清晰认识在动荡的市场下尤为重要。

关注过程，而非结果

在当前的市场条件下，基金经理们能够掌控的只有自己的投资理念和投资过程。长期投资成功与否，很大程度上取决于投资过程的把握。法国兴业银行首席策略师James Montier观看完北京奥运会后很有感触地说，“赛场上的运动员在发令枪响之前，需要做的是将动作要领在脑海中过一遍，而不是结果”。投资又何尝不是如此呢？

但是实际操作中，破坏投资过程的因素太多了，如果一位基金经理总是想着客户会怎样看待他的这笔交易，或是担心投资者可能会赎回，甚至会危及公司的存亡，那么从投资过程角度已经失败了。如果基金经理的投资也变得非常“短线”，或是将目标定为将公司价值（如果有股价的话）最大化，那么投资过程也打了折扣。投资本身已经不是一件易事，成功的投资更加需要诚实、创新、正直。

为不确定性说几句话

成功的投资最需要的是果断或者决心。因为长线投资往往意味着逆势操作。当其他投资者犹豫不决时，你必须利用他们的恐惧和慌乱，看准好的投资标的（bargain），该出手时就出手。当然，成功投资同样需要灵活性和开放的思路。既然你永远不可能确定经济的盛衰，市场的涨落，那么你也永远无法对一笔投资是否能够达到预期有十足把握。如果在这些不确定性面前还总是信誓旦旦，离灭顶之灾往往只有一步之遥。成功的投资者应该总是带着一份谦恭，并且接受这样的事实：即便自己再用功，也有可能犯错。

Robert Rubin在自己的书中曾说过很多人对所有事情都很确定，而他仿佛生来就对任何事都抱有不确定的看法。的确每个人看待问题的角度各不相同。凡事左思右想，犹豫不前的人在牛市中赚得总会少些；而当熊市到来时，对任何事情都从来不会“拐弯”的人，难免输得一塌糊涂。在投资领域，“确定”可大可小。如果一项投资结论存在问题，“确定”会使投资者失去补救的机会。投资者应该将自己“确定”的事情与别人对这件事情的看法进行“平衡”，因为其他投资者对事件的看法对股价的影响往往比其真正价值来得还要重要。如果你的判断已经在股价中完全体现，也就是你与其他投资者之间没有分歧，那么你的判断已经毫无价值可言。

“不确定”心理上承受起来更加困难，因为“确定”可以使我们更加自信，而自信又使我们更加确定。不确定是疑惑的开始，不确定可以促使我们更加勤奋以尽可能地消除疑问，从这点看，不确定是极具价值的动力因素。

二、实战操作篇

（摘译自Seth 2009年5月的一次讲话内容）

正如第一课印象总是很深，基金经理性格与其入市时环境有很大关系，Seth 回忆自己入行赶上1982 年股市，当时利率很高，股市已经低迷了18年（华尔街那时并不是商学院毕业生的首选）。那么今年入行的基金经理难免会受到悲观笼罩下的市场氛围的影响，他们印象最深刻的可能是股价可以很“便宜”。入市适逢牛市和熊市，对基金经理投资性格（悲观/乐观）多少会有些影响。Seth 认为自己随后在一家规模不大的基金学到的内容，可能比在商学院的内容都有用。

价值投资在今天动荡的市场中更加有效，它教育人们在关注回报之前应该首先关注风险。因为风险帮助投资者了解可能要承受多少损失，而损失对人们心灵造成的影响要远远大于任何其他因素。这样一种恐惧心理一旦蔓延，会造成投资者思维会出现“短路”，特别当你的组合已经跌去40%时。

价值投资的先驱巴菲特和格雷厄姆都是从小规模基金起家，按照价值投资理论，找到被错误定价（mispriced）的品种，然后从中获得可观的利润。其实Graham 强调的清算价值测试法（股价如果低于每股净流动资金的三分之二就可以买了，因为这就相当于股价已经低于了清算价格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便这家公司破产，你都不会遭受损失，足见这已经成为很好的投资标的）不仅在Graham 的20，30 年代适用，经历这一轮大跌后，我们也发现了不少这样的品种。

当然我们不应该去盲目相信冷冰冰的数据和公式，完全可以通过详尽的调研，会发现有些看似已经很“便宜”的品种其实已经不便宜了。比如你看到库存和应收帐款都非常糟糕，甚至公司面临着环保等方面的诉讼和赔偿等等。

所以总结一下，我们不仅遵循价值投资，同时推崇深入的基本面研究和详尽的实地调研。

我们投资思路的三大支柱

1、首先关注风险，然后才是回报。风险不等同于BETA，BETA 值是学术问题，对投资没有意义，市场波动也不意味着其他，有时反而意味着投资机会。我们与华尔街投资不同之处就在于，对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失，这样得到的是一个股价区间，而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位，很自然算出来的是回报。

2、追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。现在基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家只盯着指数，盯着同行，只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现得过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖”，于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户，关注的应该是绝对收益。

3、我们只推崇自下而上。因为自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。而且即便宏观经济预测准确，落实到行业和公司又是另外一回事了。所以我们一直采取的就是自下而上的方法，对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析，或者“压力测试”。

这么多年我们基金成功运作的经验都有哪些？

首先产品设计时加入更大灵活性（本人注：即使都看到某一个投资机会，选择何种投资工具也是千差万别，需要保持开放的心态和宽广的视野。同是抄底美国金融股，中投买的是黑石的普通股，巴菲特买了高盛的优先股；同是看空美国的汽车股，保尔森买的是德尔福的债券并转换成普通股重新上市，seth相中的是福特信用债）。如果仅可以投资房地产股，就不如同时可以投资REIT，地产公司可转债等等。武器越多，胜算越大。其次，我们的基金最大的优势就在于长期资金的注入（本人注：我认为最好的筹资方式是巴菲特的伯克希尔，免受赎回之苦，seth对客户选择的恪守值得借鉴。偶有朋友看得起，邀请合作，都婉言拒绝，一是自己投资体系不成熟，更重要的是没有“志同道合”的客户）（我们的客户只有富豪阶层和机构客户，没有funds of funds，主权基金，退休金，共同基金等等）。这样基金经理在做决策时，不必为是否造成赎回担心，这是保证长期投资成功的关键因素（试想，就算基金经理给自己定下的投资时限为三年，但是却面临6 个月内的赎回压力，即使再好的基金也无能为力了，所以在选定客户类型时，要想好）。第三大优势是与合作伙伴保持良好的关系，而且保证我们是他们排名第一或者第二大客户，这样比如他们有大宗交易，首先想到的就是我们，而不是在几十个客户以后。而且这些合作伙伴一定也是认同我们的价值投资理念的，这样可以保证交易过程高效，成功率高。

关于团队建设

我们很强调institutional memory（团队或者机构共同的记忆），团队的主要成员共事已多年，但是也会有新人加入，这样也在潜移默化改变我们的DNA，如果新成员对某项制度有异议，我们不会告诉他们说，“一直以来就是这个传统”，我们会说“这是我们实践得出的最好的办法，如果你有新的建议，也欢迎你提出来。”另外与对手有所不同，我们并不是预先在基金经理之间分配固定的投资份额，而是采取灵活分配的方式，以达到资源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都会聚在一起开会，大家互相挑战对方的观点。薪酬方面，除了根据个人的表现，我们强调大家荣辱与共。

我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。

造成任何证券产品大幅折价通常有几个原因，持有者被迫卖出，而很少人接盘，造成供需严重失衡，价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低（基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种），可能由于指数成份股调整，指数型基金只好卖出等等（本人注：还有相当多的因素导致股票被超卖，反而来，公司大股东或管理层也会为不合理的超卖纠错，如增持和回购）。

当然，也有可能遇到持有者不明就里地卖出，对于我们来讲，这属于“白送”（当然这样的机会很少）但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货，如果是比我们高明的投资者卖出，我们就要三思了。毕竟没有无缘无故的恨/爱。另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司，可能是业务调整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司债台高筑？管理层糟糕？ROE 低？）。总之在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的原因，因为这可能意味着对母公司（解脱）或者子公司（重生），甚至两者同时的机会，股价当天的反应未必说明问题，因为大家想到的通常都是卖出（特别是基金投资者，由于公司模型变化，通常会选择出局，这就造成了前面我们分析的一幕，即供需严重失衡）。但是随着长期效果的显现，这往往价值投资者最好的机会。

比如我们现在持有一家生物制药公司，原来的公司由于很多科研投入，所以业绩不是很突出，但是公司单靠新药的版税就可以每年坐收30%的回报。后来公司分离，母公司帐上保留大量现金，专门负责新药研制，业绩不好；而子公司就是坐收版税，子公司虽然是一家很不起眼的制药公司，但有这样的背景，我们认为它的风险很小（本人注：有兴趣的朋友可以去翻阅Joel Greenblatt 的You Can Be aStock Market Genius，中译本叫《股市天才》，里面有相当多精彩的spinoff的案例）。

综上所述，首先我们认为当前股市价格的暴跌，并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论，而是由于市场抛压过大，而接盘的资金太少，供需严重失衡导致的结果。其次，我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂事件，这就是我们投资的最好机会。我们的基金08 年初现金比例为35%，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种，目前我们的现金比例为20%，为了买入新品种，我们在不断地卖出，因为现在市场上依然存在不少dead instruments（已经失效的投资工具，或者会致我们于不利境地的投资工具），手里掌握现金主动性会比较高。我们并不认同现在是世界末日的观点，我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰，未来一段时间内，竞争者会逐渐减少。我们没有宏观经济确定的观点，但是每一笔交易我们会做敏感性分析，在不同的经济条件下，选择那些即使经济严重衰退，但是依然安全的投资（本人注：常有朋友质疑我不关注宏观，我的确不太懂宏观，也无法预测，俗话就是说，宏观不是我的能力圈，但是我不知道seth这话的意思，是把握不准宏观，还是宏观在其体系中根本不重要）。

三、问答环节

为什么这一轮衰退，价值股表现要逊于成长股？

首先我们对价值股还是成长股的区分与学术界不一样，我不认为PE低就是价值股，第二，在这次泡沫破灭前，很多所谓的价值股都是按照LBO模型，而现在证明这一模型并不能支持估值。最重要的一点，此前金融股已经占到了S&的40%，也就是说整个经济和市场都被很大程度上杠杆化了，所以这些金融股（价值股）的调整产生了很大的影响，所以是当时投资者对净值的概念混淆，并不是价值投资本身出现问题。

如何看待风险和回报之间的关系？

风险就是在投资之前通过各种敏感性分析，预计究竟会有多少损失，比如如果房价2009年至2011 年每年还要再下跌20%，如果GDP每年都是负增长，如果在这样的衰退假设下，依然可以获得回报，那么这样的投资标的就是安全的。还有一点我们与学术界不同，他们认为风险越大，回报越高，而我们相反，我们认为风险越小，回报越高。比如一只股票从17跌到6，又从6 跌到3，那么下跌的风险最大就是3，而上升空间明显大很多。

如何将错误扼杀在基金内部？

我们的文化发挥了很大的作用。如果发现已经做出了错误的投资决策，高层不会大喊大叫，因为那样做只能将问题压抑，将来爆发的会更加严重。前两年有一家基金，公司上下都看出投资出了了问题，但是没有这样的企业文化，大家只能把这件事情回家跟家里人讲，然后眼看着公司在错误的道路上越走越远。

如何作出卖出决策？

首先我们设定的是股价不会超出我们测算的合理范围的上限，如果已经达到上限附近，而经过重新评估，维持原来的判断，那么不管未来还有多么大的涨幅，我们一定开始卖出。

二十六年来最深的体会

与其他行业不同，我们是只有当客户的利益最大化，我们的收益才会最大化，所以必须时刻想着客户，将他们的利益放在第一位。员工激励方面，公司内部有30 多名员工拥有公司的股票。对我自己来讲，我认为reputation（信誉或声望）是我们每个人立足的根本，行业里流行这样的说法，叫做华尔街日报首页测试。就是说你做的任何一件事，你觉得如果被登上华尔街日报的首页，会不会给你和你的家人丢脸，如果会，就不要做。


另一篇文章：塞斯·卡拉曼CFA 年会发言

本文原文刊登于2010年9/10 月的Financial Analyst Journal，是今年CFA 年会时（2010年5 月16-19）华尔街日报著名记者JasonZweig 对Seth Klarman（塞斯卡拉曼）的专访。Seth Klarman 为《安全边际》作者，为《证券分析》作序，被认为是新一代传奇色彩的价值投资者。

问：你是怎样按照Graham 和Dodd 价值投资方式来做，有哪些做法已经偏离了最正统的价值投资？
答：Baupost一直贯彻价值投资，但这不仅仅体现在投资方法，还影响到我们怎样看待投资。Graham和Dodd 的价值投资让我们养成一种思维模式，市场的波动对我们不但不构成威胁，反而对我们有利，我们就是要从中找到bargains。在精力有限的情况下，我们更容易说服自己买入bargains，而不是高估的品种。

但是我们现在也有些偏离原价值投资的地方，毕竟现在的很多投资工具在当时并不存在。我们发现很多投资机会蕴藏在很“惊险”或“奇怪”的地方，例如financial distress（财务出现危机的公司）和litigation（官司缠身的公司）。这是我们现在关注的重点，估计也超出Graham 和Dodd 当时想象（本人注：这也是我关注的重点之一，seth的margin of safety里有系统介绍对distressed公司的投资方法，巴菲特、林奇的著作中也有部分内容涉及到）。在他们的年代，商业竞争远没有今天激烈，也没有这么多“砖家”整天分析各种商业模式。现在公司和投资者都拼命使业绩最大化，出现“以极低价格买入，等待其回归中值”的几率，比过去小很多。

另外，过去我们不用像今天这样怀疑看到的一切，尤其是各类财务报表。现在我们总要多问个为什么，探究背后的“故事”。总之，Graham 提供给我们的只能是模板，而不是具体的路线图。

问：你从之前的老板Mike Price 和Max Heine 身上学到了哪些？
答：Mike Price 教会了我要不断挖信息，找价值。记得有一次发现了一只很便宜的煤炭股，于是他画了一张这家公司的股权详图，把上上下下的关系全部找了出来，借此找到了不少相关的上市公司。正是这种坚持不懈，顺藤摸瓜的做法让我们更加彻底地挖掘了每一次投资机会。Max Heine 则教会了我接人待物（本人注：引路人是多么重要，林奇是我的引路人，他的著作通读过不下5遍，所幸没有在技术图表上浪费一分钟，后来接触到seth，发现seth更深刻，而林奇比较实用，这期间也不断研读Buffet、Grahamn、Greenblatt、Fisher、Soros、Rogers、Biggs等人著作，后来在现实中遇到Jeff，基本上确立了目前的投资框架）。他对每个人都很kind，无论是刚进公司的年轻研究员，还是前台的接待员，他总是微笑待人，好像每一个人在他眼中都很重要。

问：08 年和09 年的金融危机，传统意义上的价值投资者都很惨，是哪里出了问题，为什么这些聪明人都没有躲过去？
答：历史上价值投资者在大部分时间都是跑输的，他们只会在一年中例如百分之一或二的时间内跑赢，所以08 和09 年他们跑输并没有特别意外。关于价值投资在危机中的表现，我有两点分析。首先，08 年以前，市场对很多公司的估价模型中，隐含着LBO（杠杆收购）因素。这就意味着股票不会很便宜，大家都认为总会有人出更高的价格，比如出价高百分之二十的买家（下家）。而我们忽略了一个事实，并不是每一个行业都会出现LBO 的情况。虽然我不否认有些行业的确存在一定价值，例如消费品牌公司和比较稳定的行业，但是当这些业务模式出现问题后，“隐形”的LBO 并不会发生，于是股价就回到了应有水平。其次，周围的一切都在改变，我们已经不能简单的认为银行的账面回报率（return on book value）是12-15%，也不能简单地把建筑商类股作为关注抵押贷款市场和房地产市场的晴雨表，也不能再一味认为所有AAA 评级的标的都有同样的投资价值。对股票投资者而言，07 年和08 年要格外警觉，要习惯按照多米诺骨牌效应预见连锁反应，要像拼图一样把所有环节串联起来。具体地讲，他们要认识到次贷市场情况恶化，会引发房地产市场崩盘，会引发金融机构倒闭。如果没有看到这些联系，价值投资者会认为银行股很便宜，即便银行资本出现严重问题，其盈利能力会构成“护城河”。

问：那可不可以这样理解，对传统价值投资者而言，他们关注的是股票市场，对股票市场的泡沫是熟悉的，但是信贷市场超出了他们的关注范围。
答：其实还有另一个所有投资者的“通病”（不仅针对传统价值投资者），大家都不愿意持有现金，总是恨不得每一刻都是满仓操作（fully invested at all times）。市场热情很高时，大家倾向买入不算很贵的股票，而不愿再去寻找真正的bargain。一旦整个水池的塞子拔掉，大家都无法幸免。

问：我发现一个很有趣的现象，你的基金从组织架构到投资方式，都是建立在长期框架的基础上，但你有些投资表明只是对短期非常乐观，比如08年，在distressed debt（问题债务）和residential mortgage-backed securities（住宅抵押支持证券）上，在几个月内，你的仓位从零升到了基金的三分之一。怎么解释？

答：事实上，到2009年初，你刚才提到的这些标的，我们的仓位已经升到了基金的一半。这的确与我们的组织架构有关，我们没有医药，石油或金融行业的研究员，我们是按照“机会”进行人员配置。我们关注的方向主要是spinoff（母子公司分离），distressed debt（问题债务），post-bankruptequities（破产后的权益）。这样我们一方面不会错过机会，另一方面不必浪费时间阅读大量季报和年报，很多公司我们根本不会去投资。我们可以全力以赴挖掘被市场错误估价和错误抛售的投资机会。

举例来讲，当时我们首先问自己，在萧条时期，还有什么可以买？答案是汽车金融公司，最低的时候跌倒了4 折。其中我们最看好的是Ford Motor Credit，因为福特在三大巨头中存活可能性最大。而我们发现，即便是违约率提高8倍，也就意味着公司全部债务组合40%将蒸发。即便这样，当时的买入价还提供了足够的安全边际，这就是我们要找的抗萧条投资标的。同时我们这样分析：汽车贷款并不像房地产贷款那样范围广，虽然很多人看到房贷出现问题后首先想到汽车贷款也会爆发危机，但事实上06 和07年房贷违约达到高峰时，汽车贷款市场并没有发生严重问题，08年违约率也没有出现明显上升。

问：1932 年，Benjamin Graham 说过，“当股票很便宜的时候，有胆（enterprise）的没钱，有钱的没胆”。你是怎么做到在危机最严重的时候，还有勇气去大举买入？

答：我说不难，你相信么？投资者首先要明白，证券不是一张纸的买卖，更不是财经媒体每天上上下下红红绿绿的数字；而是某个公司的部分权益，如果你担心会由60跌至50或者40，自然不会继续买入，而如果你知道这些权益是被covered，将来会回到80，甚至100以上，那么下跌得越多，吸引力就越大。当然，你需要考虑这些债券的价格，需要考虑客户带来的赎回压力，但只要你确定自己的分析不是一时乐观，能够经得起各种经济环境的压力测试，一时的下跌不会让你panic。

我不认为那是勇气，而应该是arrogance（傲气）（本人注：赞，可赞，非常赞）。因为你的每一次投资，都是在宣称“我了解的比市场上任何人都多，所以我的买卖时点可以也应该跟别人正好相反”。当然我们也是谦卑的，事情总会发生变化，总有比我们聪明的对手。所以我们才会有所准备，看上去总是很保守，我们会完全按照discipline 买入，也会在达到合理估值后卖出，只有避免坐电梯（round trips）和短期灾难，才可以继续做下去。

问：怎么看现在的经济大环境？
答：6-12 个月之前，zf几乎操控着一切，市场的一切都不那么自然。我们不知道zf后续还有怎样的救助计划，但我们很明确zf希望大家买股票，希望市场进一步走高，希望随着财富效应，大家心里会好受些，希望所有人对经济复苏的信心逐渐增强。所以我担心的是如果这个过程“中间”，当大家意识到一切不过是瞬间的闪光，该怎么办？我想连zf也没有答案。欧洲就是例子，zf在做的事情就是在鼓励投资者买入垃圾债券并长期持有。而我们的zf也在说，“我们会长期实行零利率政策，所以为什么不买入股票和垃圾债券，回报率有5-6%呢。”zf实际上是在强迫单纯（unsophisticated）的投资者和经验丰富的机构投资者买入已经严重高估的证券，而后者是因为短期的收益排名压力。

问：现在最担心什么？
答：我一直认为我们的投资流程很顺，但是最近不得不担心“美元是不是会一文不值”？如果我们可以没有节制的印钞，zf会不会在金融体系每次出问题的时候，都出手干预？除非大幅贬值，否则哪里来那么多美元？我相信大部分人理解世上没有免费的午餐，但我们一直被谎言包围者，通胀率并不是低到零的水平，我们见到的所有数据都是在为政治诉求铺路。我希望人们有一天会认识到，不能一味地依赖zf发放“红包”和减税，但我不确定这次危机是不是足以引发大家思考做些改变。我担心我们并没有得到应有的教训。我小时候常听长辈谈到“萧条思维”（depression mentality）。经济萧条的环境固然不好，但可以让大家远离投机，不要过度借贷，要踏实工作，不要冒无谓风险。但金融危机过后，我们的思维方式并不是萧条思维，而是“会碰到非常糟糕的几周”的思维，这并不足以让我们回避未来的泡沫，也不足以保证我们可以迎接可持续的强劲复苏。

问：美国何时会陷入最严重的（破产）危机？
答：作为自下而上的投资者，我们不是专家，也不知道美国究竟发多少债才会到达“临界点”。不过就像希腊问题，这样的点（所有人都不愿意购买美国国债的时候），一定是此前一切正常，直到突然一切都不正常。正如盖特纳公开表示，他认为美国的信用评级会永远是AAA，但是一个国家AAA 评级的前提是资产价格稳定，教育体系完备，基础设施健全，法令得到很好贯彻，但是如果一个国家基础设施老化，问题层出不穷，zf一到危机就采取临时措施，对财政赤字毫无节制，那应该是怎样的结果？

问：基金怎样避免groupthink？
答：最近我们举办的高峰论坛上，几乎所有演讲嘉宾都谈到了纸币泛滥会引发严重问题，的确应该配置些黄金，欧盟的问题不会得到解决等等，于是大家都意识到，“要小心了，不是因为大家都这样认为，就一定要发生这些。”这更加需要我们“诚实”（intellectual honesty）。事实上我们在招聘的时候就会着重考察这点。我们问应聘者他们犯过的最严重的错误（不仅局限在投资方面），以此了解，首先他们是否会坦承错误，其次能否从中汲取教训。我们都会带有某种倾向性或者偏见，比如我们对经济和市场持悲观态度，但是投资者或者机构一定首先在一件事情上做出抉择：究竟是要保证在牛市中赚大钱，然后时不时在有些年份亏钱呢，还是保证在暴跌时不承受巨大损失，而牛市时不过分贪婪呢？Baupost 显然选择了后者。说到招聘，我们还会问一些关于ethics 的问题，希望他们能够看出其中可能产生利益冲突。另外我们还会抛给应聘者一个idea，看他们是否能够顺藤摸瓜，从中推出10-15 个不同的ideas。找到那根“线”很重要，因为他们一定要学会独立寻找下一个机会。

问：说说现在的操作？
答：我们现在（2010年）看好非公开交易的商业地产，因为现在这个市场面临很大压力，基本面很差，而且近期看来不会有好转，所以我们觉得有很多bargains。现在zf通过TARP，PPIP 等各种渠道希望这个市场复苏，FDIC 也似乎暗地里对银行保证会承担最后风险，希望银行不要急于出手。而商业地产证券和抵押证券的持有者抛压也逐渐减缓，他们更希望能够进行债务重组。与之相比，公开交易的商业地产收益率可以达到5-6%，但我们觉得长期看吸引力并不大，我们宁愿现在不赚钱，提前布局非公开交易商业地产。这是我们一直以来赚钱的方式，比如现在我们2 年前买入的distressed debt开始见效获利，从之前的40-60 上升到90。

问：未来十年最看好的资产类别是什么？
答：这取决于哪种资产是最受市场唾弃的。

问：你们平均的持有期是多久？
答：除了套利一定是短期行为外，基本上我们买入的债券都本着要持有到期为止的想法，股票的话，应该是—永远（当然也会换手）。但如果三年内到期的债券，一年之内就达到我们的目标，我们也会因为吸引力降低而卖出。我们不认为有所谓的价值投资公司，投资中，价格才是最关键决定因素（essential determinant）。在合适的价格（some price），任何标的都可以买，卖或者持有（本人注：深有同感，我越来越不关注行业、板块，更关注discount或bargin）。

问：面对可能出现的意外通胀和美元贬值，你怎样保护客户资产？
答：我们不仅关心投资的内在价值，同时要极力避免出现，危机中净值暴跌30-40%带来的“瘫痪”。所以现在这个时点要考量很多因素。比如分析美元依然是，以及不再是世界储备货币的情况；黄金继续飙升，以及维持现有水平甚至出现下跌等等。这些情景分析，不是科学，而是艺术。

问：推荐几本书吧
答：其实我认为Graham的The Intelligent Investor 比Security Analysis要更加易懂，当然第六版的SecurityAnalysis更新了更多评论。

Joel Greenblatt 的You Can Be a Stock Market Genius里面有很多具体的策略（本人注：吐血推荐这本书）；
Marty Whitman 和MartinShubik的The Aggressive Conservative Investor也不错；
Jim Grant虽然经常预测不准，但是他写的东西总是很值得读；
Michael Lewis写的Moneyball是关于价值投资，而BigShort这本书20年后我们再看，会更加认同其历史地位。虽然是本微观角度的书，但微观可以解释一切；
Andrew Ross Sorkin的Too Big to Fail和Roger Lowenstein的The End of WallStreet也值得读。

永远不要停止阅读，虽然历史不会重复，但是it does rhyme（历史总有节奏可以把握）。Jim Grant说过，科学的进步要靠一点点积累，而金融的进步是周期性的（螺旋上升）。虽然不同阶段总会流 行不同主题，且投资者会认为自己在玩新概念，但没有什么是全新的，如果我们通过阅读了解过去， 也许我们也会预测未来的发展。

(来源雪球股友）

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