[转载]当前A股大盘股及银行股的估值研究

老红木

原文地址：当前A股大盘股及银行股的估值研究作者：上海证券报 发布时间：2014年01月08日 

 

 

   　   □与世界主要市场相比，当前A股大盘股已严重低估。
  　    □与过去几次底部相比，当前大盘股已处于绝对低位，我们相信估值会向历史均值回归，A股存在估值修复机会。
  　    □当前银行股估值已大幅低于国外主要银行，而盈利能力领先于全球。
  　    □相比于美、日危机前银行股的估值，当前A股银行股仅不到其高点时的20%，估值相对安全。
  　    □投资于低估值、高股息率的股票，熊市时可以抵御市场风险，牛市时将有更大几率跑赢指数。
  　⊙国泰君安权益投资部
  　一、当前A股大盘股的估值研究
  　1、当前A股与国外市场大盘股估值的比较
  　我们比较了世界主要证券市场的估值情况，样本市场包括：道琼斯指数、纳斯达克指数、孟买SENSEX30指数、东京交易所指数、韩国KOSPI50指数、英国FTSE指数、法国CAC40指数、德国DAX30指数、恒生指数、上证指数。为了方便比较，选取了各个市场中市值较大、占指数权重较大的股票，并剔除市盈率100以上以及亏损的公司。
  　通过比较后我们发现：中国2013年第三季度GDP增速为7.7%，领先于其他市场，而法国GDP表现较差，同比增长仅0.5%；所选取样本公司的加权利润增长，上证为14.3%，仅次于德国的19.7%，亦在各个市场中表现优异；而在指数涨幅方面，上证综指2013年跌幅6.75%，排名垫底，2013年涨幅最大的为日本指数，涨幅56.72%，而道琼斯、纳斯达克、德国DAX指数的涨幅均在25%以上；估值方面，所选上证股票平均市盈率为11.1倍，平均市净率为1.5倍，均大幅低于其他市场，而其中，大市值公司尤其被低估，加权平均市盈率仅为6.52倍，市净率为1.08倍。
  　全球各主要市场大盘股的估值
  　名称  样本股票数  平均PE  平均PB  一年净利增长  2013指数涨幅  第三季GDP增速
  　道琼斯指数  30  16.7  4.0  10.3%  26.5%  1.8%
  　纳斯达克  26  26.6  6.0  1.6%  38.32%  1.8%
  　孟买SENSEX30  28  19.0  5.1  6.6%  8.98%  5.7%
  　东京交易所  38  19.6  1.6  -0.6%  56.72%  2.4%
  　韩国KOSPI  50  39  25.9  1.9  3.3%  0.72%  3.3%
  　英国FTSE  23  17.6  3.6  -22.9%  14.43%  1.5%
  　法国CAC  40  33  20.3  2.0  -9.6%  17.99%  0.5%
  　德国  DAX30  24  18.8  2.4  19.7%  25.48%  1.10%
  　恒生指数成分股  50  15.2  2.6  9.8%  4.74%  2.9%
  　上证TOP40  40  11.1  1.5  14.3%  -6.75%  7.7%
  　注：剔除市盈率100以上及亏损公司
  　值得注意的是，在后金融危机时代的2013年，中国经济仍然领跑全球，中国大型上市公司盈利能力也是全世界最强的，保持了稳定增长。但是，股市的表现却差强人意，股票价格被极度扭曲。分析美国股市130年发展历程发现，标普500的估值在市盈率10-23倍之间波动，历史平均为16.5倍。美国股市历史上，估值低于10倍的情况只发生过五次，且其后均开启了新一轮牛市，而目前，上证综指的市盈率仅为9.3倍。我们相信，股市的非理性会被时间所纠正，长期来看股市的估值会向均值回归。目前，A股市场被极度低估和扭曲，将是绝佳的买入机会。
  　2、A股当前与不同历史时期大盘股的估值及表现
  　我们对比了过去几轮大牛市爆发之前大盘股的估值以及牛市中"领头羊"的估值。一共选取了三段牛市，分别是：1996年1月19日至2001年6月14日，上证综指从512.83点上涨至2245.44，历时五年半，上涨幅度338%；2005年6月6日至2007年10月16日，上证指数从998.23点上涨至6124.04点，历时两年半，上涨幅度513%；2008年10月28日至2009年8月4日，上证综指从1664.93点上涨至3478.01点，历时十个月，涨幅109%。
  　A股历次牛市涨跌幅
  　阶段  起始点位  结束点位  指数涨幅
  　1996.1.19-2001.6.14  512.83  2245.44  338%
  　2005.6.6-2007.10.16  993.23  6124.04  513%
  　2008.10.28-2009.8.4  1664.93  3478.01  109%
  　因为大盘股往往在指数中占有很大权重，在大牛市中引领大盘上涨，因此分别选取各个阶段市值最大的20家及50家股票作为样本，分析其上涨之前的估值情况。通过研究后可以发现：历次大盘的底部，也是大盘股的估值底部；目前A股的估值已经远远低于过去几次大盘底部的估值。以前20大市值股票为例，1996年底部时，平均市盈率为18.5倍，平均市净率为2.6倍；2005年底部时，平均市盈率15.6倍，平均市净率2.2倍；2008年底部时，平均市盈率18倍，平均市净率2.8倍；而当前上证前20大盘股的平均市盈率仅为8.7倍，平均市净率仅为1.4倍，远远低于过去几次底部的估值。因此，从估值上讲，目前A股已经具备底部的特征，离上涨已不远。
  　A股历次底部大盘股的估值
  　年份  样本股票  平均PE  平均PB
  　1996.1.19  前20大市值  18.5  2.6
  　前50大市值  18.7  2.6
  　2005.6.6  前20大市值  15.6  2.2
  　前50大市值  17.8  2.4
  　2008.10.28  前20大市值  18  2.8
  　前50大市值  15.6  2.5
  　A股当前  前20大市值  8.7  1.4
  　前50大市值  12.3  1.5
  　而通过比较三次牛市中涨幅居前的股票，可以发现，在前50大市值的股票中，估值更低的股票往往会有更优异的表现。以1996-2001及2005-2007两次牛市为例，对前50大市值的股票按照涨幅排序。其中，涨幅前十的股票平均市盈率分别为12.7及13.2，均低于平均的18.7及17.8。涨幅越靠后的，往往市盈率都较高，这一点在2005-2007年的牛市中尤为明显，涨幅前十的股票平均市盈率13.2倍，平均涨幅1344%，而涨幅排名41-50的股票，平均市盈率为23.3倍，平均涨幅198%。由此不难发现，如果牛市来临，低估值股票更容易获得超额收益，领跑股市，而估值较高的股票，其回报往往一般。
  　牛市中大盘股涨幅排名与估值的关系
  　    1996-2001  2005-2007
  　涨幅排名  平均PE  平均涨幅  平均PE  平均涨幅
  　1-10  12.7  605%  13.2  1344%
  　11-20  21.5  332%  18.5  806%
  　21-30  23.0  252%  17.3  531%
  　31-40  17.0  198%  16.8  376%
  　41-50  19.3  117%  23.3  198%
  　二、当前A股银行股的估值研究
  　1、当前A股银行股与世界主要银行股的估值比较
  　我们统计了全世界总资产排名前列的44家银行，其中包括中国的6家银行，比较其估值及盈利情况，其中中国的6家银行为：工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、国家开发银行及交通银行。与全世界其他国家的银行相比，中国的银行盈利能力突出，均进入了净利润前十名；中国的银行盈利增长较快，均在12%以上，而国外银行能够保持盈利增长的并不多；而估值方面，中国的五家上市银行平均市盈率为4.74倍，市净率为0.89倍，远低于其他国家的市盈率18倍和市净率1.2倍。
  　与同行业相比，目前A股市场中的上市银行价值已被严重低估，而按照国外成熟市场的经验，商业银行的市净率能够长期稳定维持在1.5-2倍，因此A股市场上的上市银行还具有很大的估值修复空间。
  　2、当前A股银行股与美、日银行股情况对比
  　我们研究了2008年金融危机前，美国主要银行的估值情况。为此，选取了当时美国最大的七家上市银行，其股价高点一般出现在2007年前后，在大跌之前，其对应2007年业绩的平均市盈率为26.8倍，平均市净率为2.2倍。而进入金融危机以后，跌幅均高达70%以上，股价最低点出现于2009年。同时，对比A股中的七家最大的上市银行发现，其平均市盈率只有4.88倍，平均市净率为0.95倍，市盈率不到美国高点时的20%，市净率不到美国高点时的一半。
  　美国主要银行金融危机前的估值与A股主要银行股当前估值对比
  　美国主要银行  最高价年份  最低价年份  最高点股价对应2007-PE  最高点股价对应2007-PB  中国主要银行  PE(TTM)  PB(LQ)
  　摩根大通  2007  2009  11.8  1.5  工商银行  4.83  1.01
  　美国银行  2007  2009  15.8  1.7  建设银行  4.81  0.98
  　花旗银行  2006  2009  79.2  2.5  农业银行  4.90  0.97
  　富国银行  2008  2009  18.5  3.1  中国银行  4.66  0.80
  　纽约梅隆  2007  2009  22.7  2.0  交通银行  4.50  0.69
  　美国合众银行  2008  2009  17.2  3.6  招商银行  5.30  1.03
  　第一资本金融  2006  2009  22.5  1.4  民生银行  5.13  1.14
  　平均          26.8  2.2  平均  4.88  0.95
  　对比日本的情况发现，日本上世纪80年代末经济崩溃前的银行股估值，远远高于目前A股上市银行的估值。在1986-1990年间，日本银行股的市净率最高为11.2倍，长期在5倍以上，市盈率则一直保持了50-80倍的估值。而当前A股上市银行的整体市盈率仅为4.8倍，只有日本发生危机前的10%，市净率为0.92倍，只有日本发生危机前的20%。
  　通过日本及美国的上市银行比较发现，在1989及2008年经济崩溃前期，主要银行股都经历了较长时间较大幅度的上涨，估值已经严重偏离基本面。而当前A股上市银行股的估值仍然较低，仅不到美、日危机前高点估值的20%。
  　三、低估值、高股息率证券的投资机会分析
  　我们研究发现，目前大盘股估值较低的同时，拥有较高的股息率水平。以最大的十家银行股为例，其2013年平均预期股息率为5.9%，高于当前的十年期国债收益率4.5%及五年定存利率4.75%。而国家经济要发展必然继续发行货币，银行利润必然继续上升，因此以目前的股价水平计算，将来的股息率还将继续升高。较高的股息率为资金提供了抵御大盘继续下跌风险的保障。
  　银行股股息率与不同产品收益率比较
  　    收益率
  　银行股股息率  5.9%
  　十年期国债收益率  4.50%
  　五年定存利率  4.75%
  　如果现在买入银行股，其低估值、高股息率的特点能否为投资者带来回报呢？当前银行股不招人待见的原因有很多--对银行坏账的担忧、受到互联网金融的冲击、利率市场化等等。
  　当前主要银行股的估值及股息率
  　证券名称  PE(TTM)  PB(LQ)  股息率
  　工商银行  4.83  1.01  7.3%
  　建设银行  4.81  0.98  7.3%
  　农业银行  4.90  0.97  7.2%
  　中国银行  4.66  0.80  7.5%
  　交通银行  4.50  0.69  6.2%
  　招商银行  5.30  1.03  5.8%
  　民生银行  5.13  1.14  2.3%
  　兴业银行  4.47  0.95  4.1%
  　中信银行  5.13  0.81  4.5%
  　浦发银行  4.50  0.87  6.8%
  　平均  4.82  0.92  5.9%
  　我们发现，当前银行股的处境与2005年股市底部的钢铁股处境十分相似。2005年底部区域时，市值前十大的钢铁股平均市盈率6.3倍，平均市净率1.1倍，平均股息率7%，均与当前的银行股相当。而在当时的情形下，钢铁股也是市场所最不看好的品种--夕阳行业、产能过剩、国有企业管理水平低下等。但是我们发现，在钢铁股被"毁灭"之前，还是"疯狂"了一把。这十家钢铁股在2005-2007年的牛市中，平均涨幅为771%，高于大盘涨幅。而十家中跑赢大盘涨幅的有八家，且估值越低，涨幅越大。在牛市中，一般基金经理都难以跑赢指数，而如果在2005年买入低估值、高股息率的钢铁股，无疑可以大幅跑赢指数。因此，低估值、高股息率的股票组合，一方面由于高股息率的存在，拥有稳定的收益，可以抵御熊市的冲击；另一方面，在牛市中，将有较大几率跑赢大盘。
  

来源:http://blog.sina.com.cn/s/blog_5fb962400102edz9.html