清议：苏宁电器成长性质疑与反质疑

tyt

清议
虽说任何人都可以在有理有据的前提下对一家上市公司业绩成长性以及市场估值合理性提出质疑，但身为政府官员，为避免对投资者决策构成超越市场意义的重大影响，并因此损害市场的独立性，以非正式的方式向公众发表这样的言论还是应当受到严格限制，更不能试图作为政府干预股票市场的工具。这是由政府机构的强势地位以及相应的权威性决定的。在中国，需要此项限制的另一个理由是，政府机构与投资者之间存在着极不公平的信息获知能力。这主要是指上市公司除依法公开披露本公司季度报告和年度报告之外，还必须按照行政规范向政府提交月度报告，其中包括不在上市公司法定信息披露范围的控制性股东及其他关联方的月度、季度和年度报告。显然，后者属于内幕信息的范畴。

问题的复杂性在于，国资委官员王忠明对苏宁电器（002024）业绩成长性的质疑，由于涉及过往会计报表的真实性，因此，本质上是在质疑该公司涉嫌财务信息虚假陈述这一需要承担刑事责任的犯罪行为。然而，即使是证监会，在调查上市公司是否存在违反法规行为的过程中，也应当本着“过程不公开”的原则处置相应的信息披露，以防止对投资者以及相关当事人利益构成不必要的损害，并防止出现干扰行政及司法公正的情况。

此外，众所周知，国有企业与民营企业之间存在相互竞争关系，在这种情况下，国资委官员采取非正式的方式公开质疑民营企业，有损害公平竞争秩序的嫌疑。鉴于国内家电批发零售业近年来大踏步地“国退民进”，或者说的更明白点是国有企业在与非国有企业的市场竞争当中处在相当弱势的地位，因此，这种来自国有企业政府主管机构的官员对民营企业的质疑就显得更加不公平了。

那么，假如抛开王忠明的国资委官员身份，他对苏宁电器业绩成长性的质疑真的可以站得住脚吗？

一、净利润增长的合理性
王忠明认为，在竞争激烈的微利时代，苏宁电器上市后净利润连续三年增长100％，特别是2007年第一季度同比增长201％，远远超过国内外同行发展的正常水平，并由此挑战投资者的常识判断。应当说，如此说法本身就缺乏常识。在市场竞争条件下，所谓常识，并不是什么“同行者同利”，恰恰相反，而是“有同行，没同利”。

在我看来，苏宁电器净利润的持续快速增长，既有着外部环境的合理性，也有着会计报表的合理性。

从外部环境来看，2004～2006年国内批发和零售业营业总额累计增长96.73%，表明虽然存在激烈的同业竞争，但全行业发展势头格外强劲。与此同时，鉴于2006年末商业贷款1.67万亿元，较03年累计减少7.35%，表明在业务快速发展的过程中，批发零售企业的财务状况得到了明显好转。另外两个更加具体的情况是，受人口年龄结构、教育结构、城市化结构变化和住宅市场规模膨胀以及信息化社会快速发展的影响，国内家电及消费类电子产品零售总额的增长速度要比整个批发和零售总额的增长速度更快；受批发和零售业渠道专业化影响，家电及消费类电子产品逐渐退出百货公司等传统渠道，并快速向专业化连锁经营渠道聚集。

从会计报表来看，在营业收入受店铺数量扩张拉动而快速增长的同时，由连锁经营特有的规模优势所决定的营业费用比率、管理费用比率持续下降，使得苏宁电器净利润的持续快速增长同样具有合理性。以2006年度为例，在主营业务收入同比增长56.42％达到249亿元的情况下，由于营业费用比率由上年的9.65%下降到9.03%，管理费用比率由上年的1.97%下降到1.58%，合计下降1.01个百分点，由此增加的利润合计2.51亿元，对当年税前利润增加值的贡献率高达44％。

至于苏宁电器净利润为什么会在2007年第一季度实现201％的惊人增幅，我相信主要是受到节日因素的影响。具体说来，2006年春节在1月29日，而2007年春节在2月18日。这使得相应的节日销售旺季在会计期间上出现明显调整。既然上年同期营业收入和净利润基数较低，而报告期数据较高，同比增幅当然是相当可观的。对于质疑者来说，忽视节日因素，也称得上是一个常识性错误。

二、毛利率究竟有多高
按照王忠明的说法，苏宁电器2006年上半年空调商品毛利率高达26.49%，通讯商品毛利率为更高的29.48%，分别是同期国美电器的3倍和4倍。然而，依据2006半年报，苏宁电器空调的毛利率仅为9.2%，通讯的毛利率为更低的8.25%。2006年报显示，公司销售毛利率平均水平为10.42%，其中彩电、音像、碟机为8.59%，通讯为9.63%，空调为10.68%，冰洗为10.35%，小家电、厨卫为14.55%，数码、IT为5.87%。在此基础上，增加其他业务利润后，综合毛利率为15.51%。

那么，是什么原因导致王忠明认为苏宁电器会有25％以上的毛利率呢？对此，我不得而知，天晓得他看到的会计报表是哪里来的。

值得一提的是，事实并不像王忠明所说的那样，苏宁电器的毛利主要来自供货方在商品价外支付的费用，包括广告促销费、进场费、商品展示费、代理费、加盟费、培训费等，而不是销售环节。依据2006年报，苏宁电器三分之二的综合毛利来自销售环节，只有三分之一的综合毛利来自供货方价外收支净额，即其他业务利润。

三、新店盈利的合理性
王忠明说，考虑到设立新店必然发生大量的租赁费、人员费用和装修费用等，新店通常在一年以后才可能实现盈利。我想说的是，如果是一家孤立经营的新店，由于内部经营管理体系处在草创阶段，加上建立外部的品牌认知度也需要一个过程，一年后实现盈利的确算得上是一般性规律。

但是，连锁经营的好处恰恰集中体现在店铺数量扩张方面。在初步具备本地区物流体系的前提下，设立新店几乎是一个复印成功商品模式的过程。如此说来，所谓一年后才能盈利的规律不大适用于大规模连锁经营企业，尤其是处在快速且地区性密集扩张阶段的连锁经营企业。

从会计核算的角度讲，虽然新店需要预先一次性支付大笔租赁费，但随后进入会计报表的租赁费却是按受益期间逐步摊销的，而且为租赁场地预付的押金并不形成费用。此外，新店装修费同样不是一次性摊销的。许多零售业公司为装修费设定的摊销年限为5年以上，而苏宁电器仅为2年。内行人知道，像是苏宁电器那些颇为简朴的卖场，装修其实化不了多少钱，加上2年摊销，对新店利润的影响并不严重。至于人员费用，由于原本就是一项可变费用，在新店顺利营业的情况下，同样不会对初期利润构成重大影响。

无论如何，任何人对上市公司的质疑都应当有理有据，而不能捕风捉影，更不能预设立场。需要声明一点，本文不构成对苏宁电器会计报表公允性的判断，只是依据公开披露信息对王忠明关于苏宁电器的质疑加以分析。质疑与反质疑，相信如此公开讨论对投资者正确判断苏宁电器业绩成长性会有所帮助。