2013总结之理论篇——安全边际概述

点豆

安全边际概述

   作为一个能力有限，各方面都有一些缺陷，且无论信息、资金、与企业关系等都没有竞争优势的普通外部投资者来说，要想在投资领域长久的生存下去，并成为一门事业，安全边际是必须且只能以此作为投资的中心思想。

   所谓的安全，就是不亏损，能盈利。大多数投资/投机者考虑的都是能盈利多少，最多考虑的是某种盈利前景的背后是否有亏损的可能性。而对安全边际最浅薄的理解是：投资首先应当考虑不亏损、能盈利的可能性有多少，只有在这样的可能性处于大概率时才投资。而具体的能盈利多少，是次一等的考量。

   当然，我仅仅这样考虑是不对的，因为，把钱存银行就可以达到上述要求。当然，在搞不懂投资的情况下，把钱存银行或者买国债，绝对是一种理性的选择，当然对于要把投资搞成事业的我来说这样是不够的。（我的母亲这样做就非常好）

   

   对于安全边际的一个重要误区

   如果百度一下，安全边际的解释一般都是：价值与价格相比被低估的程度或幅度。这样说当然没错，但是，用就容易用错。一个企业的内在价值是多少？多数人都是通过一定的方法评估得到某个答案。但是这个答案是内在价值吗？肯定不是。如果评估值与真实的内在价值比较接近，那么内在价值就其作用了。但是，如果评估根本与企业真实的内在价值差十万八千，那么打多少折合适呢？进行审慎的评估似乎是解决办法，但何为审慎？过于审慎那就不要投资了。

  把投资限制在自己理解的范围内或者说能力圈内，这也是解决之道。但是，什么叫理解？什么叫能力圈？有多少普通投资者真能明了自己的能力圈？这玩意理解宽泛了叫不着边际或者狂妄自大；理解窄了就是固步自封。此外，对于大多数人来说，在自以为理解的范围能往往容易过度乐观或者说自大，那么着显然与审慎原则冲突。所以，这个理解和评估一样，都有很大的主观成分，对于普通人来说，这些东西往往是很不着边际的。

  

   问题的提出

   通过直接测算内在价值的方法来测算安全边际对于普通投资者来说意义不大，而且就目的性来说刚好相反，恰恰就是因为内在价值难于测算，所以才需要安全边际保驾的。

   因此，寻找可靠地，实用的评判方法来判别投资是否有安全边际，以确保所支付的价格在内在价值之内，才是投资者需要解决的问题。

   对于安全边际的初步理解

   安全边际（margin of safety),字面意思也可理解为关于安全的边界。安全即理解为不亏损，能盈利。margin即可理解为边界，安全边际可理解为距离亏损有多远。margin也可以理解为利润、效用，安全边际可以理解为不亏损可以带来的好处、效用。margin也可以理解为边缘，安全边际可以理解为亏损与不亏损的边界。margin也可以理解为可能性，安全边际可以理解为不亏损的可能性。

    所以综合来看我认为安全边际可以初步理解为确定投资亏损与不亏损的原因，边界为何？基于此判断某些投资不亏损的距离或者不亏损的可能性。

   关于安全边际的一个例子

   我在2008年末买入建设银行，当时，买入成本每股4.06元，每股净资产2.11（08年三季度），每股利润0.45元（08年末）。当时，沪深300为2714点。到2013年12月27日。建行股价每股价格4.13元。每股资产4.17元，（13年三季度），每股盈利0.77元（12年末）预期0.9元（13年预期）。沪深300为2303点。5年左右，股价基本没长。但是，我每股收到红利差不多0.9元。如果算上股价，在12月27日，我总盈利为每股0.97元。五年，单利计算为年率4.78%。这个收益，当然比市场强。与08年能买到的国债收益差不多。总的来说基本没亏。

   5年来，尽管建行的资产收益水平保持稳定，利润基本可以肯定翻翻，年复合增长率超过14.8%。但是，由于市场的评价水平折半，从差不多2倍，跌倒市净率以下，造成股价几乎没动。之所以基本没亏主要靠红利。按照初始成本计算，5年来我平均的红利率为4.43%。

    假如，所有条件没变，只不过股价高一倍。假设为8.12每股买入，现在股价为8.26.我的总盈利为=0.14+0.9=1.14元。虽然，每股盈利多7分，但是，5年单利计算为年率为2.81%，那么就明显不如买国债了。反过来，如果当年，我是于2元左右的价格买入，且股价依然没涨，那么收益率可以到9%。

   这里，市场发生了不利于投资者的情况，由于评价的下降（投票机不投），造成股价5年几乎不动，实现基本账面不亏的原因是红利，红利是实现投资安全的主要因素。

   

   关于投资的安全性的基本定义

  如果投资标的发生了某种不利情况，但投资人依然处于基本不亏损状态的话，我们就可以说，这个投资是安全的，即具有一定的安全性，或者在该情况下具有安全性。

   在上述例子中，可以认为，从08年末到13年在大盘下跌，建行股价不涨的情况下（不利情形），投资建行依然是安全的，因为红利，稳定且很好的资产收益水平，明显增厚的资产和盈利水平（有利情形）。

   如果投资一切顺利，皆如所愿甚至超预期，那么，这个时候讨论投资的安全性是没什么意义的，因为根本不需要；也不容易看出安全性来，因为分析往往过于乐观，当然居安思危是可以的；但是，如果投资遭遇不利，投资的安全性的重要就表现出来了；而这也是格雷厄姆在29年至33年经历过巨大亏损以后领悟出来的精神的核心——必须考虑投资出现不利的可能，并为此需找安全。

  还是上面那个例子，如果建行的经营业绩不是太好会怎么样呢？假如，资产收益水平在10%左右（这水平也不算很差）。那么，企业增长率可能降到7%左右，即每股净资产在3元左右，每股盈利0.3元左右。也许5年来的分红不会超过5毛。此时，市场的评价很可能更低，即使市场开价3元，我的投资每股也要亏上5-6毛。

   可见，这次的投资安全性其实是建立在建行不错的盈利水平上的，该盈利水平确保了不断上升的分红，并且使增重机制大体抵抗住了投票机制。如果，建行的经营没那么好，那么象现在这样拿着建行不动就是愚蠢的，明智的做法就是认错止损、卖掉重来；当然那肯定是有成本的；要是整个投资都这样的话，我的投资事业就是失败的了。

   从投资的历史经验看，把投资的安全性建立在股价的不断上涨中当然最不牢靠，建立在企业良好的经营业绩上，也不牢靠。从现在看，我的这个投资其实安全性并不高。但是，如果当时的买价为2元的话，即使上面那个不好的经营水平，我还是可以赚到钱，而且5年可以盈利75%，单利计算为年率15%，比我现在的业绩还有好。

   假如未来。建行的经营一如现在。那么5年后，建行的每股净资产可望达到8元，每股盈利可望达到1.6元左右。未来的5年总的分红应该不少于1.8元。那么，持有10年后，我的每股成本还剩每股2.4元左右。此时，即使股价还在4元左右，我的收益仍会有6.6%左右，大体相当于国债。（以此类推。20年后，红利单利计算年收益率可达17.86%）。同时，在建行发生每股7元的重大亏损时，我的账面绝对投资余额依然不亏（因为，每股剩余资产依然超过2.4元）。而假如我的买价是8元，那么10年后，我只能经受每股4元左右的亏损，且收益肯定不如国债（不考虑股价波动）。但是，假如当时，我的买价只有2元的话，那么1、光靠红利我已收回成本。2、第10年的分红收益率有望达到40%。

   综合，假如08年我买入建行的股价为8元，那么只有在1、建行经营在10年内必须都如现在；2、市场价格必须充分肯定建行经营业绩的情况下才可能取得较好业绩。用4元左右买入，1、头5年，因为建行的业绩不错，我接受住了投票机下降的考验。2、后5年，我能经受建行一定程度的业绩下滑。3、如果建行未来5年经营如现在，我能经受住10年后可能出现的较大规模的亏损，但亏光的话，仍要承受相当损失。如果，用2元买入，1、即使头5年经营业绩不理性，收益仍可能好于现在。2、如果建行未来5年经营如现在，我能收回全部投资，并且无论市价如何，光靠红利，我的收益都是超水平的。

   因此，可以认为，08年8元买入建设银行，安全性基本为零或者为负。如果价格再高，肯定为负。4元买入有一定的安全性，但安全性不高。2元买入有比较高的安全性。

   又假如，我买的不是建行，是一家负债很低的企业，那么前几年的情况应该差不多，但是，第10年，和高负债的银行不同，它要在一年内亏掉利润+净资产的70%是很难的，只要负债不高。一般来说，低负债的企业即使连续亏损好几年，其8元的净资产无论清算还是出售都仍可能远远高于4元或者2.4元。所以，在这种情况下，我的投资将会安全的多。

  

    安全性的几大要素

  从上面的分析可知下面几个要素可以增加投资（长期持有策略下）的安全性，而其反面（反要素）则会损害投资的安全性。

   一、增重机制（时间之友、成长性），企业随着时间的延续而不断增长的资产和利润；它可以克服因为市场投票机制（可以通过市盈率或者市净率衡量）的下降带来的股价波动。但是除非企业有强大的护城河业绩优秀的管理团队，否则该机制本身有很大的不稳定性。但是，就长期投资来说，增重机制是投资安全的基本要素，特别是其反要素对其他要素起决定性的制约。

  增重机制的分要素：1、资产收益水平，较高的资产收益水平是增重机制有利的保障；2、企业的经营水平和商业前景、护城河等定性要素。这些都构成对增重机制的保障。

  二、价格机制，买价的降低会降低投资对于增重机制的要求。

  价格机制的分要素：1、 红利 ，红利可以逐步回收投资成本，并能够最终克服掉价格波动以及增重机制的不稳定性。红利要发挥作用，首先红利必须至少稳定，这就要求增重机制在一段时期内必须可靠起码不能有明显的反要素出现。其次，只有在相对于买价的红利率到达一定层次时，即买价低于一定程度时，红利的作用才是明显的，也只有此时才能认为红利是安全要素。

  2、净资产，当购买成本低于净资产价值时，意味着投资者有能力承受企业的亏损，这对克服增重机制的不稳地性是非常有帮助的。

  3、清算价值，当企业的流动资产明显多于负债或者企业的固定资产的账面价格明显低于市场价格，意味着企业有清算价值。如果购买成本低于清算价值时，意味着投资者有能力承担企业清算带来的风险。此时，增重机制的反要素对投资带来的伤害将要小很多。

  4、市盈率， 市盈率是市净率与净资产收益率的比。在一定的净资产收益率下，低市盈率的投资可以获得更多的红利率 ，而在一定的市净率下，低市盈率的投资表明资产收益水平更高。由于市盈率与价格和增重两个机制的多种要素相关，因此，它的稳定性也相对较低。

 三、时间要素：如果投资的增重机制是正面的即为时间之友，那么持有投资就会越来越安全。但是，所谓夜长梦多，随着时间的延长，投资的不确定性就会越来越多。所以，投资的艺术就在于能否在不长的时间内使投资达到相当安全的地步。

  对安全边际的再理解

  对安全边际一个比较实用的理解为：通过对投资的安全要素的分析，在大概率上确定在什么情况下当投资遇到不利局面时，依然可以不亏损。这种克服不利局面的可能性就是安全边际。投资能克服的不利局面越多，说明安全边际越大。

  格雷厄姆对安全边际的阐述

  在聪明的投资人第二十章，格雷厄姆对安全边际进行了较为简略但系统的阐述。首先格雷厄姆指出，铁路公司债权的安全边际为：铁路公司税前利润多年都至少在其固定费用的5倍以上。为什么债权的安全边际是这样表述呢？因为投资债权的目的是到期收回本息，这里首先是利息，上述要求可以防止一旦公司的收入有所下降就没钱付息的情况。而如果公司能顺利付息，就可以通过循环举债的方式支付本金。

     这里我们要注意，债权的安全边际不来自债权的收益率或者说债权的价格。因为，债权的价值最重要的来自其还本付息的可能性。虽然，价格在一定程度上反映了风险的补偿，但是，这种补偿与投资者实得之间的关系并不确定。也就是说价格和价值的关系并不完全是简单的比例变化的关系，两者之间的关系可能要扭曲的多。安全边际是追求对投资价值的保护，但这不一定能从价格高低中得来。

    接下来格雷厄姆从债券引申出来一种对股票是否具有安全边际的考察方法。公司拥只有普通股（没有长期负债）在危机情况下，这些股票的价格要低于以财产和盈利能力为稳固基础而发行的债权的价格。此时，投资者既能获得与债权一样的安全性，又能获得普通股固有的本金升值和更大的盈利机会。但不能依法要求股息或其他偿付权（缺憾）（就是两个好处，一个坏处）

   这里1、企业没有长期负债，2、以财产和盈利能力为稳固基础。因此如果其发行债权是安全的，则股票未来的支付有保障（能获得与债权一样的安全性），同时有更高获利的可能（本金升值和更大的盈利机会），即股票比债权的价值高。。因此股票有安全边际。

    股票的风险主要来自即相互关联，又重点不同两个区域。1、负债。因为债务利息偿付的强制性，除非在商业设计时能设防使债务利息低于收入水平的一定比例（如银行，获得息差就比较容易，当然不绝对），否则，高负债企业往往必须在某特定时期将收入的很大部分至全部甚至还要超出用于还债。而这源于企业的第二个风险盈利能力的不稳定性。只要这样的风险不低于某个水平或者没有，企业自身正常发展的可能性就很小，即使能生存，投资者也不如买入其债权，以增加本息的安全性。2、企业盈利能力的不稳定。如果企业非常优秀，（前景、管理、护城河等等都好，且负债很少或没有），那么企业的股票价值一定大大高于其债权价值，因为其未来增值的机会很大，或者说使其增值所遇到的难度很小。如果，企业根本没有希望，但是其资产状况不错，那么具有清算价值，当然，如果不能及时清算，长期看也一文不值。但是，大部分资产良好的企业是在这两种情况之间的。一方面，资产良好的企业，往往说明其过去经营不错（当然也可能源于某次成功的融资，这需要区分），有商业基础，同时说有大量的此类企业没有商业前景，那不大可能。另一方面，在激烈的竞争下，要保持一个企业近乎完美的也很难。

    首先投资者通过审慎的审视企业的资产负债表可以淘汰那些负债有问题的企业，这个相对比较容易。而对企业前景的判断就比较难。从企业留存利润再投资与企业债券的比较看，长期说，企业的股权价值能否比债权更值钱，主要看，企业的长期留存利润再投资能否创造出比债权利息更高的收益（可以把那些能按时还本付息的中期债权看做1块账面价值的标价就是1块）。对于大部分有相当商业基础的企业来说，这真的是不确定（很多时候，企业雄心勃勃的开始就是企业衰落的开始，甚至，企业出问题了，还企图通过扩大投资来以丰补歉，当然大部分情况下都是事与愿违）。

    因此，用低于稳健的债权的价格买入资产良好，但前景可疑的企业，可以使投在在企业留存利润再投资不理想的情况下，获得某种程度的保护。按格雷厄姆的话：低估的证券主要来自许多这样的企业（这样的企业或许是大多数），企业的未来即不是很有吸引力，也不是没希望。

    

    通过格雷厄姆的阐述对安全边际概念的再总结

   格雷厄姆在《聪明的投资者》第二十章内对稳健债权、蓝筹股、成长股、廉价股、垃圾债、期权等的安全边际进行了分析。通过此，我认为格雷厄姆的安全边际概念的主要内容是：1、如果投资标遇到不利情况时，投资者可以得到某种保护，那么这个投资就有了安全边际。2、安全边际总是依赖于所支付的价格，如果某种价格下安全边际较大，较高的价格安全边际就小，更高的价格就没有了安全边际。3、如果前景肯定不好，无论证券价格怎么低，也最好不要购买。4、被低估的证券主要来自许多这样的企业（这样的企业或许是大多数），企业的未来即不是很有吸引力，也不是没希望。4、如果企业的盈利能力有一定的下降，仍然有希望可以获得满意的投资结果的话，安全边际就发挥了作用。

    安全边际的作用是什么

  如果投资者遭遇某种不利，比如获得企业以及市场的某种不利消息，就必须选择卖出的话，这种卖出往往是不利的。因为，对于大部分普通投资/投机者来说很难最先获得消息。

   如果投资者确信其投资具有安全边际，以及明白安全边际的范围。那么，在其知晓某种不利时，就不一定需要卖出，可以选择持有，甚至把这种不利看做某种机会而追加投资。这样，投资者可以减少因为恐慌而遭受的很可能是根本不必要的损失，并获得某些很好的投资机会。

   因此，安全边际也可以总结为，当证券出现某种不利时，投资者通过谨慎分析，认为其可以继续持有不必立即卖出或者构成其买入的理由，那么，投资者就可以认为，该项投资是具有安全边际的。

   上面这个总结具有很大的主观判断，很不可靠。但是，安全边际的基本思路就是这样的。

   安全边际还有一个作用是：如果能确保投资有很大的安全边际，那么即使是在对证券未来无法精确估测的情况下，也可以做出理性的投资决策。

 分析安全边际的基本方法

    1、分析证券，确立其核心价值所在，找到其能够赚钱的基本原因和出现风险的主要方面。2、证券赚钱的基本原因应该是大概率的。3、对于容易消除的风险点应该设法消除。4、检视是否有因为过于乐观而由投资者自己制造的风险。5、在此基础上，如果可以确定投资者在投资标的出现某种不利时依然可以得到某种保护，则可以认为该投资有安全边际。6、可以得到的保护越多，则安全边际越大。7、通过分散购买都具有一定安全边际，但其商业内容关联度不大的证券或者说各有特点的不同证券从概率上进一步减少可能的损失。

    

  安全边际的扩展讨论

  一、投资者的不同竞争优势使得同一证券的内在价值和安全边际存在差异。

  对于企业的实际控制人来说，他能控制企业的发展方向、现金和资产的使用以及负债规模，而外部投资者则不能，因此，外部投资者要面临更大的不确定性。所以，普通外部投资者需要更大的安全边际，或者说，对于相同的净现金流，普通外部投资人的价值要小于企业控制人。这就是为什么巴菲特更喜欢用较高的价格完全收购企业的原因。

二、专业化投资下安全边际的显现

  格雷厄姆认为，只要价格足够便宜，质量次一些的证券依然可以是安全的，即烟蒂策略；巴菲特认为，如果企业非常优秀（超级明星），即使略高于债权价格也是安全的，即以普通价格购买优秀企业。这些把安全边际向某个极端方向的拓展对于他们之所以有效，是因为他们对此进行了深入的研究，并通过一些方法来获得竞争优势，从容得到普通外部投资人不能获得的优势，比如巴菲特的控股、进入董事会。比如通过控制或者诉讼等迫使企业大比例分红等所谓催化剂。

   因此，安全边际分析应当和竞争优势分析结合起来，如果我能通过某种方式获得某种竞争优势以增加我的安全边际，那就应当行动。

   关于亏损的理解

  作为投资者，我认为投资亏损的判断标准不在于用波动的价格同投入成本进行比较。我认为亏损有两个方面：1、确定性的资本损失，即投资标的作为实体被消灭或者相当部分被消灭且大概率上难于复原。比如，企业破产，房屋倒塌等等。  

2、长期机会成本过大。机会成本是指在面临多方案投资决策时，被舍弃的选项中的价值，该价值构成本次决策的机会成本。考虑到风险，我不认为可能的最有价值的选项构成机会成本。我认为跟其他成本一样，机会成本与投资者的选择有关。无论如何，如果投资者的长期绩效不如无风险收益如国债的话，说明投资者的投资者有巨大的机会成本。而如果投资者的长期绩效不如市场，那么投资者不如简单的买入ETF。这说明投资者的机会成本使投资者可能不如一个傻瓜。综合来看，如果投资者的长期绩效不如无风险收益以及市场，包括只战胜其一，那么无论投资者绝对收益是否为正，投资者都是亏损的。反之，是否亏损反倒是可以讨论的。

3、在任何时点考察，只要判断标准明确、合理（无需完全合理）、通用，小幅度的亏损都是可以允许的。但是，很明显任何超过20%的亏损都会为将来的前进制造巨大的麻烦。

   综合：作为投资者，我们的目标应当是在一个足够长的时间内（一个明显完整的牛熊期或者经济枯荣期或者利率周期）战胜市场以及取得比名义无风险收益高的投资回报；并且避免在任何时间段内出现超过既定目标的账面亏损；同时除非有确实的方法及准备否则应当尽量避免遇上确定性的资本损失。

  

    

 

   

来源:http://blog.sina.com.cn/s/blog_493978f70102emhm.html