[转载]【深度解读格力电器2013年中报】

老红木

原文地址：【深度解读格力电器2013年中报】作者：东方港湾宋天舒

同一事件，有人认为很好，有人看到危机。两面都注意到，并且调研求证，是客观的做法。无视利好（或者利空），只夸大利空（或者利好）者，不是水平差，就是屁股决定脑袋。

格力电器2013年中报发布之后，不少投资者认为超预期，但股价却连续下跌一成。部分机构出货异常坚决。时隔半月，陆续了解到看空者的四点担心：
1、收入增速仅11%，萎靡，不达预期，不如同行，担心份额下降；
2、扣非利润增速仅17%，不达预期；
3、预收款近几年最低水位，像担心茅台一样担心格力，担心经销商打款不积极意味着看空后市。

4、中报发布后半个月的新事件，一名警察处长空降格力被任命为副总裁，引发一连串猜测。

至于第1点，收入增速不达预期。经调研了解到，7、8月的安装卡增速远高于行业，截至8月底格力的累计销售收入增速已接近20%了。因此对收入完不成1200亿目标的担心已经大大缓解了。下半年历来是格力市场份额发力的季节。

 

笔者认为，完成1200亿收入目标不如完成100亿净利润目标的把握大。但是收入目标就算差个几十亿又有什么关系呢？持续的利润增长才是股东更关心的。不然美的也不会战略调整，主动割弃亏损的收入。

第2点，扣非利润增速不达预期。经调研已经澄清，“非经常性损益”实则与公司海外业务直接相关，是套期保值，经常性的，但财务记账只能记在非经常性损益里，其实是主营业务左口袋右口袋的区别。真实的主营业务利润增速35%以上，超市场预期。而且，对比美的中报，同样的现象，上半年的非经常性损益很大。

 

因此，看不同公司的财报，不能统一套用财务指标，要尽量了解公司业务，在业务和数字之间建立起联系。当然，笔者也尚未对格力的业务了解透彻，过程中。

再说第3点，预收款近几年最低水位。首先数据说话。
2010年1至4季度期末预收款余额： 91亿/ 46亿/126亿/120亿
2011年1至4季度期末预收款余额： 79亿/ 65亿/229亿/198亿
2012年1至4季度期末预收款余额：166亿/ 88亿/227亿/166亿
2013年1至2季度期末预收款余额：182亿/ 72亿

数据中可以看到，预收款余额的季节周期性非常明显，每年2季度末都是最低水位，3季度末都是最高水位。
除此之外，单看任一个数据，很难得出趋势性结论。比如去年四季度同比下降很厉害啊，可是一季度又增长了。
另外，读财务数据，切忌只会玩数字的同比、环比游戏，还是上面的话，需要了解业务背景。
格力为什么能有巨额预收款？经销商为什么愿意提早打款给格力？除了格力对经销商提要求外，也因为格力给经销商利息补偿了。如果你是经销商，你会仔细研究格力每年开出的政策条件，做出理性的打款决策。

今年的情况有特殊性。今年2季度末是什么时候？史无前例的钱荒啊！隔夜拆借利率那么高，理性的经销商应该做隔夜拆借，而非把钱提前打给厂家。在这样一个钱紧的背景下，格力还能收到72亿预收款，很难说是利空吧。

 

第4点，警察下海空降格力任副总裁。一个正常的人事变动，警察同志来分管人事和安全，不需要多少行业背景。据说原岗位因故空缺已久，终于找到合适的人接替而已。别有用心者借机煽风点火，兴风作浪，炒作派系斗争，挑拨国资委和董明珠。
在大公司干过的人都明白，哪个大公司没有政治斗争？没有接班人问题？杰出公司一样有。格力有，华为也有，但杰出企业能将矛盾控制在一定范围内。
就算警察同志、监事长由国资委委派又如何？国资委还不能派个人了？只要不干涉主业，只监督监督，不一定是坏事。就算是“坏人”，也不是一年半载就能干出多大坏事来的。

 

讨论完已知的市场的四点看空理由，再说说笔者对格力的独立见解。

 

1、格力不只是质量、渠道领先了，在技术上已经开始领先了。这是厚积薄发的结果。格力已经连续多年蝉联空调行业规模最大、销售收入最高，而且多年来始终非常重视研发投入，结果就是近几年年年有创造性重大技术突破。双级变频压缩技术就是全行业首创的重大实用技术。董明珠说，格力的研发已不是修修补补。格力已从改良升级为创造。正常情况下，这种技术领先有望进一步扩大并维持若干年。因为国内竞争对手的规模都不如格力，研发投入总额就难以和格力匹敌，技术上全面超越格力的概率就很小。至于日本大金和美国竞争对手，早已聚焦中央空调，而且他们的研发人力成本远高于中国企业，被中国企业全面赶超应该只是时间问题。在这方面，格力有望复制华为的成功。

 

2、格力这两年很赚钱，其盈利能力并未充分反应在损益表里，“储藏”了很多。我看格力财报，看完收入、利润增速，马上就会翻看后面附注里的一个数据——预提渠道返利。这是格力近一年多建立起来的利润蓄水池。看数据：

   2010年     年末预提渠道返利余额： - 亿/ 78亿
   2011年年中和年末预提渠道返利余额： 81亿/ 83亿
   2012年年中和年末预提渠道返利余额： 99亿/143亿
   2013年年中     预提渠道返利余额：188亿/ - 亿

 

2011年以前，格力的预提渠道返利余额基本上是随着销售收入的增长而正常增加的，但从2012年上半年董明珠接班以后，这个数字远超销售收入“异常”的增长起来。不少有经验的投资者都先后看出，这是利润蓄水池。预提渠道返利的增量是作为成本计入当期销售费用的，但这些钱并未花出去，只是因将来可能花而作的预提。正常情况下，将来不会都花出去，这样就会回冲，增加未来会计期间的利润。如果将来某个季度预提渠道返利增加的很少，事实上就是在释放利润，在回冲了。

 

格力一面利润持续超市场预期，一面大幅的增提渠道返利“储藏”利润，只有一种合理解释，公司盈利能力好的不得了。

 

笔者看了2013年中报，一面净利润40亿元、增长40%大超市场预期，一面渠道返利余额比年初又增加45亿（比一季度末至少增加15亿元），就心里有数了。难怪董总多场合强调，今年100亿利润目标不变。手中有存粮，心中不慌啊。

 

没有人了解全部真相，笔者很多也只是凭经验或者逻辑推测，有待未来事实验证。投资的乐趣也在于此，尽力解题，然后等着对答案。

来源:http://blog.sina.com.cn/s/blog_5fb962400102ebc0.html