警惕乐观情绪

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　　近段时间来，国内股市连创新高。前段时间回调，不少人都说上证会跌破3000点，如今突破4400，到了4700，忽然发现很多人都看到了5000点、6000点。市场自有其规律，哪会一朝一变。

　　每每股市上涨，就有一堆分析师、机构、媒体站出来说基本面如何如何好，走势如何如何强劲；而股市回落，他们又站出来讨论究竟是什么利空，印花税调整？加息？利息税？T 3？啥子都有。其实哪有什么利好利空，你说股价一两年翻了几倍了，跌一截下来，真的需要理由吗？

　　同理技术分析我也是不信的，根据历史的走势，什么量价分析，一大堆技术指标，换手率啊，MACD啊，KDJ啊，波浪理论啊，预测未来走势，究竟能告诉你什么？8块钱的时候一看，认为可以涨到10块，还真到了10块；跌回8块，一看，糟糕，要跌到5块。谁赚着谁的钱了？

　　有一个朋友的例子比较典型，买了老久股票不涨，一换股，原来的股票就涨了，新买的就跌了。真正“炒股”赚钱的人，恐怕相当少，炒作概念，短期操作，都是旁门左道。

　　当然，到了4700这份上，所有基本面分析已基本失效，以今年而言，所有现在持有股票的，还买入股票的，都做好下跌的准备去吧。我仍然没空仓，但之前回调整理时我满仓了，最近都在逐步减仓，我也不知道会减到多少，实在不行我把原始投入都套现出来。股市里，能生存下来才是王道，切记。

　　垃圾股的泡沫被挤掉了，蓝筹的泡沫来了，这是很可怕的，因为所有牛市的终结都在蓝筹的泡沫。这也是为什么之前调整的时候我并不惧怕，那时不少股票估值仍然合理。

　　泡沫多大？何时破灭？我认为很难讲。最主要的原因是上市公司业绩表现的疯狂也仅次于股价表现而已。业绩上涨幅度如此之大有很多原因，比如股改后较少隐藏和转移利润（当然也可能做多出虚假利润），比如刚好遇到景气周期，比如刚好进入加速通货膨胀期……

　　可怕的地方在于，人们越来越乐观。业绩上涨50%，估值提升1倍，那么股价就要上涨到1.5*2=3倍于原来。现在30倍PE仿佛习以为常，都没什么好说的。怎能如此呢？一年期银行存款也才30 倍“PE”。现在是加息周期，加入利率最终提升到5%，那也就20倍“PE”啊。

　　我们再来看看业绩增长放缓会如何，原本增长40%，40倍PE，忽然一年只增长20%（也是相当多了！），估值回归20倍PE，股价呢？1.2*0.5=0.6，要下跌40%。

　　强如股神巴菲特，几十年来复合年收益率也没高于30%。股神是复利过来的，是生存下来的，是价值投资出来的。而我们现在的股市里，大家都想着暴富，动不动要翻倍，见鬼去吧，翻了几倍了还要翻倍，听说过几何级数没？

　　当然，从长期看上证指数5000点也不见得如何，甚至这波走到10000点都不奇怪，5000到10000，也不就是个翻倍嘛。10000再跌回5000，也才跌了50%，4个跌停多就到了。

　　关于业绩增长，我就举招商银行的例子好了，07年来，一季度增长87%（含会计变更，实际大概72%左右），二季度预增100%以上（同理实际要少一点）。统统超出我预期，你说一个银行，它凭什么今年就比去年多赚一倍的钱？说实话，我没大懂。我只能说，是发行H股融资的原因。银行融了资，贷出去，产生利润，很简单，很迅速。所以在我看来，如此高的增长是不可能持续的，但市场仍然在不断提高它的估值水平。诚然，我认为招行的公司非常好，未来5年复合30%以上增长都很有希望，那么30 倍PE也很理想了吧。甚至30%增长我都在怀疑是我也受乐观情绪感染了，毕竟之前它们都是不到20倍的PE。

　　顺便说一下，按这个逻辑我比较看好民生银行，刚刚完成了融资，还计划发行H股，过去5年来复合净利润增长率达到44%，今年中报预增60%，下半年以及明年的高增长是板上钉钉。可是它的PE也已然超过40，这还是动态的市盈率，国际上一般讲的还是静态市盈率，按去年的业绩来算，民生的PE似乎是58倍。不过这么高的增长，我也认为用静态市盈率是不合适的。

　　高增长不可持续，股市的上涨必然也不可持续，它甚至不需要公司业绩下滑，只需要增长放缓，出现拐点。

　　就我看来，业绩的高增长还能持续段时间（或许我也已经乐观了）。实际上，这将真正决定这轮牛市能走到哪里。这种事情是不好预测的，因为所有牛市转熊市的时刻，都没人可以逆料（其实这也说明了到最后必定是已经远远高估而不是刚刚开始高估，是高估到麻木了大家才预测不到转向）。股市越涨大家越兴奋，到最后就是兴奋至死。死的时候，总是最亢奋之时。

　　目前上证涨到了4700 ，如果一路这样上去，就等于直接宣告了顶部随时可能到来。如果接下去马上迎来回调、整理（最好是深度回调），这波牛市还可能走长远一点。否则，“过把瘾就死”。由于种种原因我不相信牛市会这么快结束（很多原因也都是大家所知道和相信的），那么，它接下去必然要调整，我不知道什么时候、什么幅度，但我相信会有。

　　最后，让我们来猜想一下牛市会如何结束。我前面提到了相信这轮牛市还没这么快结束的理由，有以下几个：1，经济景气、高速成长；2，本币升值；3，通货加速膨胀；4，奥运题材、概念；5，两税合并。

　　第1点前面已经分析过，是靠不住的，顶多就是拖延，你再怎么高速成长，GDP也就10%出头，高了不行，那么上市公司顶多也就20%左右，高了不对。而现在的估值水平，已然超越这个预期。

　　第2点实际不影响公司价值，也就不影响股票“内在价值”，但是会影响股价。这个问题我也只能发表一下自己的意见，大概会有不准确。本币升值，外币必将涌入以求增值。如此一来还是个流动性的问题，流动性说着玄乎，其实就是通胀。这个我从去年下半年就说了，到现在大家自然都相信了（关于猪肉的价格我也有话要说，暂时不表了罢）。通胀必然导致加息，最后必然有个终结，然后就是逆转。从这个意义上来讲，如果人民币还有颇大升值空间，牛市就不会轻易结束（不代表会持续单边上涨）。

　　第3点和第2点其实有相同的意思。通货膨胀期，啥都涨价，所以公司账面利润当然也狂涨，股价自然也狂涨，还是有一定支撑的。这个层面上讲，存银行不如买股票（基金），是真的。通胀也有时。何时？个人观点，参考汇率。汇率怎么评估？基本上，有个购买力平价理论。简单说，比如美国一斤苹果0.5美元，我们一斤3.5人民币，这个汇率大概就1：7，实际当然要复杂一点，但意思是这样。

　　第4点是属于比较不靠谱的，08年奥运对股市本身的影响其实是很小的，对投资者的信心倒是有一定支撑，但通常奥运概念主要都是开前，开后影响力就明显小，说到底这也就是一个概念，没有实质作用。所以我不相信任何以奥运来预测牛市终结的判断，现在离开幕只剩1年了，意味着随时不理这个题材了都是可以的。

　　第5点是实质性的利好，两税合并能够给众多上市公司直接增加利润，虽然是一次性的提升，但是毕竟是能够提升公司价值，也就是确保当前买入和持有股票的安全边际。但前几天听到了一个有趣的看法，公司还是那些公司，业务还是那些业务，竞争还是那样竞争，税收减少了，利润真的能够增加吗？我才想起学过的税收理论。产品需求弹性小的公司，税收减少能够明显增加它的收益，需求弹性高的，可能一点没差。目前大家一致认为影响相当大的、举足轻重的银行业是如何呢？个人以为，需求弹性并不太高，但正在提高，现在大家越来越注重理财，不像从前闲钱一律存银行，加之现在银行业竞争逐渐激烈。但我们利率毕竟没有市场化（不意味政府不会缩小存贷利差），所以综合考虑，两税合并对银行还是有一定利润的提升。当然，利差缩小的话另当别论，毕竟我们的存贷利差比国外来讲太大了。

　　可能还有其他点，一时没想到和写出来。

　　具体让我猜测，我认为应该开始真正警惕的时候在于：1，美元兑人民币低于1：7（但我认为到1：6也是正常的）；2，两税合并利好兑现之后。这是长期的预测，哪怕47000跌会3500再涨到5000、6000也是牛市，但4700到5000就涨那么一点点，3500到5000又不一样，所以这预测对短期走势没有任何参考意义。比如涨到6000，还可能再跌回4700。价值投资者，买入时一定要拥有安全边际才行，我想说的是这个意思。

　　当前业绩增长不断超出预期，当大家都在进而不断提高预期的时候，我们应该警惕这种乐观情绪。否则，到时怎么死的都不知道。