渤海租赁十分粗浅的分析

沧桑

3月某天，在网上随便找上市公司报表来看，突然发现一家叫“渤海租赁”的公司，以前从未听说过，但“租赁”二字让我眼前一亮，众所周知，未来金融行业里租赁的市场十分巨大，上市公司里边干这个的不多，故打开2011年报迅速一观，果然很有趣。

公司总资产186亿，但固定资产只有0.003亿（308万元），也就是说几乎没什么固定资产，从业人员42人，少的可怜，给人感觉像个皮包公司似地，哈哈，不过不到50人运作186亿的资产，2011年带来近10亿的销售收入，的确很是惊人，公司毛利率47%，由于固定资产和人员极少，所以几乎没什么期间费用，公司的全部成本中，主要是银行借款的利息成本，销售净利率竟达到34%，也说明这行业有点一本万利的味道。

看了年报，给人一个最大感觉是，租赁公司有点像“二道贩子”，做的是“对缝”生意，所有的业绩都是从倒手中得来，并没有实体经营，公司从需求方得到信息，从生产商中低价买来资产，然后直接高价转租给需求方，把生产商的收款风险承揽过来，博取收益。不过从公司主要采取的融资租赁运作方式来看，由于其融资与融物相结合的特点，出现问题时租赁公司可以回收、处理租赁物，似乎承担的风险也不是很大（这里全凭个人粗浅感受，具体租赁业务的风险没有经过认真研究和考量）。

从看过的一些资料中判断，租赁行业应该是一个非常朝阳的产业，尤其是大型资产的融资租赁，未来市场空间巨大，因为其对生产商、客户和租赁公司三方来说有很好的获益条件，第一、生产商可以迅速得到资金，开拓业务市场；第二、客户可以用过分期付款减少资金压力，并提前使用资产创造效益；第三、租赁公司通过赚取差价获得高额利润。同时，租赁公司因具有全国的客户而可以更快速地了解最终客户的需求，并把这些需求及时反馈给供应商，把潜在客户变为现实客户，租赁公司还可以与生产商进行促销、让利、催收、处置，实现产融结合。看起来，租赁业务其实不是很复杂，但由于国内目前租赁形式的单一，风险控制手段有限，最主要是生产商和客户接受程度不高，一直发展的较为缓慢（个人在本行业工作中的感受），近年来，央行银根紧缩，很多生产企业，尤其是大型生产企业，回款周期过长，资金回笼不足，逐渐想到了利用融资租赁来筹资，解决燃眉之急，从趋势上看，未来的市场空间一定是非常巨大的。

渤海租赁3月15日的收盘价是10.31元，总市值正好是100亿，目前公司的净资产为85亿，市净率为1.18倍，市值与净资产的差为15亿，公司目前净利润3.6亿，加上即将收购进来的“海航香港”2011年盈利预测中净利润大概1.4亿，就算未来业绩不增长仅保持现状，每年应该至少有5亿净利润进账，也就是说最多3年之内净资产将赶上目前总市值，安全边际尚可。

公司特有的经营模式给人的盈利想象空间是非常巨大的，首先，渤海租赁成立不久，目前全部的成本主要来自银行贷款利息，随着公司未来现金回笼的不断积累，以及未来进行的股权融资，可以在一定程度上减少贷款规模，继续压缩营业成本，提升毛利率和销售净利率。公司未来盈利空间完全取决于其业务增长速度，只要有新租赁业务开展，公司高销售净利率带来的利润增长空间就非常巨大，渤海租赁现在隶属海航，飞机租赁等业务已经纯熟，这只是垫底，从未来其他租赁业务的市场来看，个人觉得大规模发展是相当可期的，渤海租赁年报中的一段话也让我略显冲动，现摘出来与大家共享：

渤海租赁2011年报第26页：

同时公司将继续做大做强现有领域租赁业务，不断地探索创新型租赁业务发展模式，实现租赁业务规模几何式放大，进一步增强公司的竞争实力，塑造良好的市场形象，为后续公司的快速发展奠定坚实的基础。

当然，我们也应该清醒的看到渤海租赁目前的问题，个人认为主要有二：

第一、   租赁公司的经营模式是，先把全部资金支付给供应商，然后通过分期收款方式收取客户的资金，是用确定性买不确定性，风险控制很重要。从资金占用角度来讲，租赁业务和保险业务正好相反，保险业务是先拿钱，后支付，有一定占用期，而租赁业务是先支付，后分期收回资金，因此就需要大规模的先期融资来满足发展，从目前情况来看，渤海租赁主要是依靠银行长期贷款来融资支付给生产商，方式单一，利率偏高，资产负债率为54%，进一步扩大财务杠杆空间虽有，但毕竟有限，且应注意资金风险。未来如何采取多渠道、低成本融资，是公司健康发展的关键，这也许是公司急于借壳上市的主要原因之一吧。

第二、   净资产收益率偏低，2011年报中渤海租赁净资产收益率是5.32%，甚至抵不上一个银行存款理财的水平，仔细看公司净资产结构，主要是股本溢价产生的资本公积，85亿净资产里边有53亿的资金公积，看上去，似乎除了转增资本没啥大用处，带来了净资产的臃肿且无法消除，如果想大幅提升净资产收益率，看来只能依靠公司所说的未来利润几何增长了，而且公司未来如果想稳健发展，搞增发等股权融资的可能性很大，到时净资产会进一步上升，今后如何平衡好利润增长以及净资产扩大带来的矛盾，还是公司一个较大的财务课题。

总的来说，我对这家公司还是比较感兴趣，有点符合婴儿身材，巨人前景的要求，乍一看，未来出来个tenbagger也说不准，哈哈，但公司成立时间太短，没有长期的数据来支撑判断，同行业的数据较难获得，未来市场规模也看不太清，不好做预测，暂且先纳入观察范围吧，待进一步对租赁业务进行学习以后再做详细评判，还请懂的老师多多提点批评。

观千剑

粗略看了一下，感觉这个公司的毛利率不牢固，其危险性也有。
渤海租赁主要拥有3块业务：天津渤海租赁(基础设施租赁)、皖江金融租赁、海航香港(飞机租赁)。由于年报没有给出各个部分的毛利率，所以，我在这里分析一下：
第一个部分，天津渤海租赁(基础设施租赁)，等同于公用事业类的企业，这一块，估值不高。由于渤海租赁的模式是属于押给上家钱，租来设备，租给下家，所以，固定资产不多，非流动资产里面只有长期应收款，假如要扩张，基本上属于投资大收益低的生意。
第二个部分，金融租赁，主要是从事融资担保，贷款担保，同业拆借等（年报P79-81），这个相当于去年最火的高利贷，由于去年的民间利率比较高，所以估计毛利率会很高，但是这个是有危险的，但是感觉这个公司对这种借出去的钱计提的风险准备不够，年报P95中提到：皖江租赁按净利润的 1%计提一般风险准备，渤海担保按净利润的10%计提
一般风险准备。
第三部分，飞机租赁，把钱押给海航，然后拿到飞机，租给下家客户。估计表面的毛利率还算可以，但是其折旧摊销以及每年的投入变相的隐藏到海航里面去。
总的来说，年报没有详细的对每项的分析，只提到一个全部毛利率。也没有提到金融风险，所以应该谨慎对待。
个人看法不一定对。

沧桑

非常感谢观千剑版主指教，相比之下我对租赁行业看的确实太粗糙了，下边根据自己判断再向您请教一下。

从年报中看出，其实目前公司主要收益来源应该是第一部分，您所说的第二部分金融租赁在年报27页有披露，是去年渤海租赁与芜湖建设和美的集团共同投资设立的，业务比重不大，且刚刚起步，目前已正式营业，但尚未取得收益，因此还未构成公司主要利润来源。金融租赁风险较高，在下比较认同，公司似乎也认识到了这点，在今天的公告中已经表明，把风险最大的渤海担保60%的股份转让给了海航资本控股公司。
同时同业拆借来的资金也许或降低融资成本，另外金融租赁可以把渤海租赁中的长期应收账款转让给商业银行，是否也能够转嫁一定的租赁风险，我目前还不太清楚，望赐教。

第三部分中的海航香港还未并购成功，预计2012年上半年才能并表，全面实现飞机租赁业务。详见公司重大重组事项公告和盈利预测，这部分您所说的折旧摊销以及每年的投入变相隐藏到海航，我没太看懂，不知是如何运作。

个人认为，目前公司主要利润来源都是第一部分基础设施租赁，从现在看毛利率还是比较高的，这一块资产的估值怎样判断，还请赐教。感激不尽！

观千剑

由于我来论坛很少，所以今天才看到你的回复，抱歉。

目前公司主要利润来源应该大多是第一部分基础设施租赁，其模式就是我上面所说的押给上家钱，租来设备，租给下家，这个资金公司现在的来源是两种：1、自有资金，2、同业拆借、融资借款的资金；所以固定资产不多，非流动资产里面只有长期应收款，这里的长期应收账款有些已经是有商业银行借给它的了。

关于海航香港，我下午看了一下资料，包括自有飞机32架和租用飞机36架，那么它对自有飞机的折旧摊销以及每年需要的投入就会在海航香港报表里，租用的飞机其折旧摊销和每年投入则没有在海航香港，在它租用公司那里体现。海航香港的利润要慎待，因为32架飞机每年折旧是巨大的，公司不可能就把手中的飞机租用到残值就关门闭业，必须要把这些折旧的钱，从利润那里拿出来，再去购买飞机，这样也就是实际上，真真实实得到的现金是比较少的，这个可以从间接法的现金流量表中去感受得到。假如飞机是全部在海航母公司，那么，海航香港的业绩是变相把折旧和维持投入这些东西推到海航母公司造成的虚好，我之前说的隐藏就是这个意思。

至于第一部分的估值，我先在这里给出一些资料：“渤海租赁业务定位于市政基础设施租赁、电力设施和设备租赁、交通运输基础设施和设备租赁以及新能源/清洁能源设施和设备租赁等领域；2011年上半年相继完成了安徽安联高速25亿元售后回租项目、斗山租赁项目、河北敬业钢铁5.1亿元售后回租项目、天津滨海（津南）3.7亿元创意中心售后回租项目等大中型融资租赁项目”，结合上面的资料，我觉得可以这样看，把平衡表里面的非流动资产中的长期应收账款部分看作固定资产，也就是公司用这部分的钱投资修建了或者买下了一条高速路、钢铁厂、电厂、商业地产等等项目，只可以用N年而已（N=公司买下的年数），那么对企业的估值也很清晰和易懂了，高速公路，毛利率是非常高的，但是其背后的折旧是惊人的，电厂和钢铁厂有点类同但毛利率不高。这些企业的估值，A股满大街都是，给一个什么价位，一目了然。但是你可能会问：高速，电厂，钢铁没有我这家公司的成长性好，可是你想想这个成长性的背后是需要多大的资金来推动和维持呢？其实说到底，还是ROE作怪罢了。

观千剑

怎么我昨天傍晚写的都没有上去的？

沧桑

谢谢您，明白了不少，也冷静了不少，回头再详细请教