《奥马哈之雾》倾斜的视角之每股税前利润

飞鱼

主要误读：一些投资者似乎搞混了伯克希尔公司的“年度经营回报”与“长期投资回报”。
我方观点：这是两个不同的概念，巴菲特一直重“长期投资回报”，而轻“年度经营回报”。

先来看看来自某位网友的困惑：“其实在巴菲特的实践中，比较频繁地换股，收益率更高。然而他的前后言论却出现了明显的不一致。在其1989年致股东信中谈及递延税负时，他先是比较了两种不同投资方式下的回报差异，即长期持有会因交税的时点不同而比短期投资有更大的复利效应。然后他马上说到：实际上通过更加频繁地从一项投资转向另一项投资，我们可能会获得更大的税后利润。许多年前，查理和我就是这样做的。现在我们宁愿留在原处不动，尽管这意味着较低的回报……因为我们认为这样做将会产生良好的——尽管可能不是最优的——财务成果。”
这位朋友的问题源于没有分清伯克希尔的“经营回报”和“投资回报”。为了便于说明问题，我们先重复一段我们在“递延税负”一节中的观点。假设投资者用10万元用于股票投资，年均回报率15％，资本利得税34％（美国税收标准），投资期30年。当投资者使用以下两种不同投资模式时，回报结果如下：1、买入并持有：由于是在30年后一次性缴税，因此总回报的计算公式与结果为：10万（1＋15％）30（1－34％）＝436.99万；2、股票平均每年周转一次：由于每年须缴纳34％的资本利得税，因此年均增长率将修正为10％左右，而投资总回报就变成：10万（1＋10％）30＝174.49万。由于交税的时点不同，买入持有策略实现了更大的复利效应和更大的“投资回报”。
而“通过更加频繁地从一项投资转向另一项投资，我们可能会获得更大的税后利润。”讲的则是伯克希尔公司的“经营回报”。按照美国会计准则（我国的会计准则目前已基本相同），当一只股票卖出时，其资本利得计入当年损益。因此，在回报率保持不变的前提下，频繁换股就会同时导致“经营回报”的增加和“投资回报”的减少。由于巴菲特的经营目标是伯克希尔股东价值的长期最大化，而不是年度账面利润的提升，因此选择了“现在我们宁愿留在原处不动”的投资策略。
其实从巴菲特历年的致股东信中，我们经常可以看到他舍弃“经营回报”而去追逐“投资回报”的行为轨迹。
早在1980年致股东信中，巴菲特就已经向其股东表明：“我们旗下的保险事业将会持续地把资金投资在一些虽不具控制权但经营良好且保留大部份盈余的公司之上。按照这个策略，可预期的长期投资报酬率将持续大于每年账面盈余的报酬率。”在其两年后的致股东信中，巴菲特进一步指出：“在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生较高资本回报的公司。尽管曾经犯了不少错误，至今仍算达成目标。有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达2-3倍。到目前为止，表现好的多过表现差的。若我们能继续保持下去，不管对账面盈余有任何影响，将可使伯克希尔内在价值极大化。”
对巴菲特有一定了解的读者可能清楚，就伯克希尔公司的特殊经营模式而言，账面盈余和透视盈余代表了两个不同的概念。由于公司在经营前期大量投资上市公司少数（大多低于25％）股权，按照会计准则的要求公司只能将收到的现金分红部分计入当年的“账面盈余”，而由所投资公司保留下来的那部分属于伯克希尔的盈余再加上公司当年的帐面盈余则表现为“透视盈余”，显然，除非所有投资的上市公司每年都100％分红，伯克希尔的透视盈余一定会大于账面盈余。而巴菲特这种重“透视盈余“而轻”账面盈余”的做法，与他偏重长期投资回报的理念可谓是一脉相承。
时隔许多年后，巴菲特在2003年致股东信中再一次谈到了他在公司短期利润和长期回报之间的取舍：“个人一再重申：已实现的资本利得，对于分析伯克希尔公司来说，一点用处都没有。我们账上拥有大量的未实现资本利得，何时该将其实现，其考量点与某些特定日期的财务报表完全没有关连。”
为了进一步加深读者的印象，我们统计了以下两组数据。一组是阶段性的，尽管年代已久且时段不长，但它基本代表了伯克希尔公司在过去数十年中的典型情况，见表2-14；另外一组是贯穿伯克希尔公司整个经营期的（截止日为2007年12月31日），它将有助于读者对相关问题的全貌有一个概括性了解，见表2-15。

表2-14 伯克希尔公司经营情况表

资料：巴菲特当年致股东信

表2-15 每股税前利润与每股净值变化情况表

数据来源：巴菲特2007年致股东信

从表2-14中的数据我们可以看到，由于公司对上市公司股票奉行的是买入－持有的投资策略，因此其未实现资本利得的数据远大于公司的税后利润数据。也就说，如果巴菲特把这些股票中的大部分或者全部卖掉，公司的“帐面盈余”或“经营回报”就会大幅度增加。
表2-15数据显示，除了1993-2007这个周期外，伯克希尔每股税前利润的增长均远低于每股净值的增长，这与巴菲特在1980年所做出的关于“长期的投资报酬率将持续大于每年帐面盈余的报酬率”的预测基本一致。而数据在90年代中期以后发生了变化，主要是因为巴菲特的经营重心开始从对上市公司的少数股权投资向私人企业控股性收购偏移所致。