[朱平]市场发生了什么变化

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2007年上半年的股市跌宕起伏，大喜大悲。做为一名证券投资人员在短短的半年内也经历了令人难忘的变化。年初，突然发现自已有些跟不上市场的节奏，心生廉颇老矣的感觉；其次发现许多投资者开始亲自上阵，虽然我的建议是今年的市场风险明显高于去年，所以去年投资股票比投资基金好的可能性要大，但今年市场风险更大所以由专业人员代劳收益应该会更好；第三阶段是越来越多以前向我咨询的人反过来给我推荐一些我没有研究过的股票，令人吃惊的是，这些被推荐的股票几乎都是涨势凌厉；可是过了5月30号之后又风云突变，前期乐观的人开始纷纷打听市场底部在何方，我估计他们的想法是要不要抄底，应不应该壮士断腕或者离场观望。

其实从价值投资者的角度看，今年上半年的股市非常正面，远远强于年初的预期，一些年初担心的事也没有发生。首先是调整，年初非常担心今年会有一次比较大的调整，其幅度高于30%。但半年下来，市值较大的股票，除了年初房地产股调整达到30%左右外，其余基本采取小调、多次、分批的方式演绎所谓“传说中的调整”。其次，今年宏观经济形势也远远好于预期，GDP又一次创新高，工业企业利润增长超过40%，上市公司一季度利润增长超80%。尽管其间有许多题材股，概念股和ST股出现过度炒作，但其实这部分股票在市场中占比并不大，也不是主流。另一方面，以猪肉价格和外贸顺差飙升为代表的不协合音，也给中国经济的前景带来一些乌云，但如果看看创历史新高的美国股市，看看热情不减的香港股市，再仔细分析国内的上市公司，至少在看得见的将来，企业赢利的数据仍不会发生转折性的改变。
     不过经历5.30事件后，在成交量叠创年内新低的现在，可能许多人会相信，对比上半年，现在的市场的确发生了一些变化。首先是市场估值总体上看已基本到位。根据分析师对今年上市公司的预期，沪深300指数的市盈率约为30倍。去年下半年，市场虽然从基本面上看没有太大的变化，但由于金融、钢铁等股票的估值非常低，加上宏观经济及企业利润加速上涨，所以股市出现了一轮较大的涨幅。现在至少从估值层面看已不具备去年的基础，从经济和企业利润层面看，去年下半年的基数远高于去年上半年，所以今年下半年，除非出现估值的进一步大幅上升，否则想要获得去年那样的上涨，难度较大。

第二个变化是上半年炒作赢利模式的尝试和暂时受挫。由于今年初许多股票从市盈率角度或绝对股价角度看不高，虽然其基本面也不是很好，较低估值也并不为过。但由于大量个人投资者进入股市，使得这类股票出现较大涨幅，较大涨幅又吸引更多类似投资者跟进，引发市场不断地放量上涨。从表面看是5.30日的事件结束了这种赢利模式，其实无论从理论上分析，还是过去的经验总结，这种赢利模式都不可能长久。以当时的成交量，市场一年的交易成本经约为5000亿，以国内5万亿的流通市值，平均保持10%的增长，只能抵销交易成本，而从长期看，任何一国的股市长期平均收益率很少有高于10%的。另外，股票市场中还有一个叫“始料未及定律”的规律，说政策或信息对股票市场的影响常与当初预期大相径庭。虽然许多人对提高印花税有所预期，但没有人会料到，政策出台的方式会是现在这个样子，而其对部分投资者的影响又是如此巨大。不过这其实这并不重要，因为股市运行的规律就是如此。

最后一个变化是市场的运行特征。前文谈到上半年许多个人投资者对炒作赢利模式进行了大范围的尝试，并暂时受到重挫。虽然现在还没有人知道，这种投资行为在今后的市场中，什么时候会卷土重来，但至少接下来的一个季度或半年，市场可能会暂时交由更专业的投资者来接管，大部分的个人投资者，在成交量没有放大的背景下，会更多地选择观望。对价值投资者而言，成交量越少，交易成本越小，分歧越少，投资风险越低，这将是一个比上半年更好的投资环境。只要基金的净申购量被控制在一个适度的范围，投资者会发现一个空间不太大，个别行业或个别股票的机会是市场的主要投资方向的股票市场，而且交量可能会持续保持较低水平。