波动、估值、黑天鹅___艰难的估值和无序的波动

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我们之前曾一再说，世上很多时期，易学难精，看上去容易的事情，因为门槛低，进入容易，其实是竞争最激烈，最难做好的。比方开餐馆，人人都要吃饭，大多数人会做饭菜，但真正成为大厨，或者精于美食，还把餐馆经营好的，太少太少。股票投资也一样，低买高卖，看上去如此容易的事情，到了估值和操作两个具体的层面上，不同的投资者的绩效可以判若云泥。



一、估值是最艰难的事情

关于巴菲特的书汗牛充栋，但他关于估值的讲述却不多，甚至戏称这是他的“可口可乐秘方”。企业和经济是很具体很实在，变化相对缓慢的，但股价却很虚拟，很波动，投资者情绪可以在一分种之内完全改变，因为股价体现的是公司未来、乃至永续的收入和利润，并且还是一个相对值――相当于资金成本（贴现率）的超额收益。即使是作为企业的经营者，估算次年的状况尚不算太难，但作为外人，要测算企业的“永续”价值，基本跟盲人摸象差不多了。更何况这个估值还是一个相对值！！



半年前，投资者在乐观的时候，看见的是黄金十年、人口红利、世界工厂，忘记了股价已经反应了这些利好；现在我们恐惧于美国次按、宏观调控、企业利润放缓，同样，也完全忘记了腰斩一半的价格恐怕也充分反应了这些不利。



即使以最简单、分歧最少、非周期性的茅台为例，2007年每股盈利3元，假设今后2年在提价、放量、减税等因素的主导下，每年增长50%，则2008年－2009年的EPS为4.5元、6.75元。问题有两个，第一是我们用哪个数据来计算？市场心态趋向熊市的时候，我们会用2007年的静态市盈率来衡量，如果是牛市心态则会用2008甚至2009的动态市盈率算。第二个问题是给予它怎样的市盈率合适呢？用1倍的PEG算，可以是50倍，用消费类公司30-40倍算，也不是不可以。再有，按照茅台这样的国粹品牌，是否可以给予更高溢价？因此，不同的人，对企业的估值差别巨大。上下差50%是很普遍的现象。



二、市场是波动的，没有50％亏损的思想准备不适合做投资

由于估值没有明确的标准，不同的人有不同的观点和看法，对未来的预期差别很大，不同的人对风险的判断也不同，风险溢价差别也很大。因此，200元的茅台，2000亿的市值，有人认为很便宜，因为这是国粹，这是无价之宝，一个随随便便的地产股，市值动辄就1000亿，难道茅台不值这个价钱？不看好的人则认为，即使以茅台5—8年高速增长后的收入和利润来算，也需要十多年才能收回投资本金，两个阶段加起来，没有20年都别想收回本金。真是一件昂贵的买卖，茅台能否无休止涨价和产量能否持续扩张，这都是疑问。

所以，股灾总是不定期出现。股价就如同不断膨胀、收缩、再膨胀、再收缩的弹簧，只是每次波动的周期、幅度，没有人能说得清。



所以，估值尚可以说是理论层面上的，到了操作层面，市场随时存在的剧烈波动，令投资变得凶险莫测。（当然，从另一个角度看，则是机会，尤其是暴利的机会也随时都存在。）



上周，本已跌幅巨大，似乎有喘息回暖意图的香港市场，因日元套利交易者大量平仓而再创新低，当日公布业绩低于预期的玖龙纸业(2689.hk)跌幅超过4成。到了这个份上，很难说是因为估值因素或全球经济增长放缓，而是任何一个风吹草动，对于缺乏流动性和主动性买盘的市场，分分钟都可能被腰斩。（注：因日元长期维持零利率，大量套利交易者借日元投资全球市场（大宗商品、新兴市场、外汇市场等），前提是日元汇率保持稳定。一旦在汇率上出现亏损，套利交易者很可能面临双重风险）



巴菲特曾经说过，没有做好50%亏损的思想准备，就不应该来投资股票。以他股神的经验和眼光，尚且如此，绝非谦虚，而是金融市场，黑天鹅总是在不留意中出现。用小费雪（创造成长股理论的老费雪的儿子）的话来说，市场如同一个巨大的羞辱者，时刻等待羞辱我们！



从这个角度说，我们理解到，一是要有风险意识，在投资之前要做好充分的思想准备，预防万一没预料到的情况发生。二是要做好长线打算，即使是好公司，也有可能导致短期亏损，但只有好公司才能买贵不买错，万一买贵了，还可以靠时间来弥补短期的操作失误。买错了品种，而且不幸是在错误的时点上，则有可能永无翻身之日。第三，要给自己留足够的安全边际，不能随市场情绪高涨被忽悠，认为用2、3年后的动态市盈率或者很高的PEG来作为估值的标准。相对来说，PB比PE、分红率比PEG指标会安全很多。对现在很多研究报告用2009年甚至2010年的业绩来算市盈率，深感严重缺乏安全边际。



这次深刻体会到，巴菲特虽然爱好公司，但他更爱股灾和黑天鹅。