东阿阿胶 提价双刃剑

之之1.20

它不是茅台，提价照样人人追着喝。如果忽视市场份额的提高，品牌溢价过高，东阿阿胶行业优势地位或将动摇。
【《证券市场周刊》特约作者 李俊之】东阿阿胶（000423.SZ）过去10年间收入和利润年化增长率均达到20%，“东阿”牌阿胶已占据75％的市场份额，由于它兼具药品和滋补品的双重特性，使其在OTC、保健品和医院三大领域都具有良好的发展空间，并计划在这三个领域实现比5:3:2的销售目标。从长远来看，公司将充分享受阿胶行业发展带来的快速增长。

而且，从2010年底开始，公司不再列入政府定价管理范围，可根据生产成本和市场需求的变化自主定价。可以说，定价权优势是公司取得超额收益的重要途径。

但从2011年三季报来看，收入和利润出现背离现象，这说明增长更多的是倚靠价格杠杆。由于东阿阿胶不断提价，行业中其他企业在市场份额划分上逐渐有追赶之势。

定价权优势

选取云南白药（000538.SZ）、同仁堂（600085.SH）和片仔癀（600436.SH）三家在中药行业内具有一定代表性的优质公司作为比较对象（见表1）。

通过比较不难发现，东阿阿胶几乎在各项数据中都高出一筹。毛利率远高于其他三家公司，净资产收益率和资产收益率均保持领先。

这些还是在保持低杠杆的前提下取得的。

由于公司垄断了部分驴皮资源，使它在历次提价中显得底气十足。其销售净利率从2005年的11.69%逐年升高至2011年第三季度的32.9%，同一时间段内，约占主营业务收入一半的阿胶块产品出厂价格也从158元/公斤一路提升至950元/公斤。

稳健的现金流

表2列出5年来各公司在两项现金流比值的平均水平，以及近5年累计资本支出占净利润的比例情况。

东阿阿胶和同仁堂的经营性现金流5年来大幅超越净利润，而期间累计的资本支出却仅为归属母公司净利润的四分之一，即使对比公认为是“现金牛”的贵州茅台（600519.SH）和五粮液（000858.SZ）也毫不逊色。

综合上述两张表，可以发现东阿阿胶和同仁堂尽管都不差钱，但前者却在盈利性方面更胜一筹，说明其对资金的使用效率比较高。

此外，东阿阿胶还在自由现金流方面保持领先，有较高的融资弹性，基本不依赖于资本市场的资金支持。极少量的资本支出加上强大的自主定价权，这些正是巴菲特梦寐以求的公司特质，他引以为傲的喜诗糖果（See’sCandy）即是如此。

收入与利润背离

2011年三季报显示，东阿阿胶前三季度净利润同比增长45.93%，而营业收入却仅仅增长了4.87%，经营性现金流净额更是下降了27.25%，何以差别如此巨大？

公司解释现金流下滑的主要原因是由于当期采购原料物资储备、支付广告等销售费用经营支出增加所致。我认为前三季度职工薪酬支出（同比上涨近四成）和对销售客户的授信支出也是现金流下降的两个重要原因。

2011年半年报情况和三季报大致相似，从半年报披露的更多细节来看，应收票据和应收账款增长近五成，其中票据均为银行承兑，应收款账龄基本在一年以内，最大的单笔金额占比不超过4%，授信部分都将于年底收回。总体上风险基本可控。

收入和利润的背离也是值得关注的问题。表3为2011年半年报披露的数据，从公司分业务板块来看，尽管半年报主营业务收入总体仅增长2.17%，其主营业务阿胶系列产品仍然增长了17.33%，拖累收入增长的主要是毛利率较低的医药贸易板块。

但是也应该看到，因受制于驴皮资源的稀缺性，阿胶系列的增长部分主要得益于价格杠杆。（见左图）

问题在于，假如管理层忽视了市场份额的提升，单靠提价赚钱，最终未必会得到消费者的认可。而东阿阿胶相对其他品牌溢价过高，如做成小众品牌后，福胶、同仁堂阿胶等竞争者一旦占领市场，或许将从根本上动摇东阿阿胶在该行业内的优势地位。

据相关数据显示，东阿阿胶产能从2008年的2000吨下降到2011年的1600吨，而曾在2002年遭央视造假曝光后一度淡出消费者视野的主要竞争对手山东福胶，又重新崛起，通过追随策略迅速拉近与东阿阿胶的差距。由于“东阿阿胶”并非绝对强势品牌，消费者的认知只停留在山东或者东阿的阿胶上，当市场同时出现数个阿胶品牌时，消费者便会失去自我，这等于给竞争者提供了机会。

由于东阿阿胶的不断提价，部分终端转向福胶，甚至一度成为众多药店的主推品种，致使福胶2010年销售达到2000吨上下，其追赶之势不容小觑。

http://www.capitalweek.com.cn/article_14163.html

勇敢的将军

空白

阿胶产量每年只有1800吨，只够最多每年360万人服用（相信并有服用习惯的人每年每人最少1斤）。这注定阿胶的消费人群是小众。同样道理，茅台在热销，才1万吨的产量，也是小众人群。