【《证券市场周刊》特约作者 李俊之】中国是世界葡萄酒消费量增长最快的市场。作为行业的领跑者，张裕（000869.SZ）的销售额从2001年的8.86亿元增至2010年的49.83亿元，年均净利润复合增速26.6%，高于行业平均。在洋葡萄酒大兵压境、产品同质化的背景下，品牌和渠道成为葡萄酒公司竞争力的主要筹码，而这些正是张裕的优势。
张裕是有近120年经营历史的老字号，其中利润率最高的葡萄酒所占比重从1998年的56%上升到2010年的83%，主营业务收入中，沿海发达地区占比同期从66%提高至85%，市场占有率始终保持在20%左右。
与白酒、啤酒等行业相比，中国葡萄酒行业处于明显的寡头竞争阶段。张裕、长城、王朝和威龙四家公司的市场占有率已超过60%，而从行业生命周期看，现在还处于成长初期，无论葡萄酒消费量占国内酒类年消费总量，还是人均消费量和世界平均水平比较，都相去甚远。
成长能力依然强
由于张裕的主要竞争对手长城、王朝和威龙均未在内地上市，两地会计制度、汇率以及理念等均存在不少差异，而第二集团如新疆新天、甘肃莫高和云南红等均不足以与一线公司相抗衡。因此，我选取白酒行业的两大标杆贵州茅台（600519.SH）和五粮液（000858.SZ）作为比较对象。
表1显示，公司近十年的发展主要呈现出先抑后扬的成长态势。2001年-2002年因受A股发行以及税率调整的影响，净利润出现自然下滑，但这与公司经营层面关系不大，属正常现象。随后公司的资产获利能力便一路攀升，十年间的净利润平均增长率达到了惊人的30%，近五年更是以35%的速度增长。公司的ROE近5年平均值高达32%，并保持相对较低的财务杠杆，主要得益于逐年升高的净利率，这与公司中高端品牌的定位密不可分。据相关资料显示，从2004年起，张裕通过调整结构，布局中高端等举措，取得了对其主要竞争对手长城和王朝从小幅领先到全面超越的优势地位。特别是近三年来，在净利率不断提升，周转率和杠杆微幅下降的理想态势下，ROA和ROE分别保持在21%和35%之上，即使和茅台相比也毫不逊色。
现金流充裕
如表2所示，五年来张裕的现金流合计为净利润的1.14倍，这也证明了净利润的真实性和可信度。公司2010年的经营性现金流较上年小幅下滑，是因公司偿还了全部3.3亿元的长/短期借款。2011年三季报显示，公司前三季度经营性现金流较上年同期增加35.3%，没有新增借款。另外，公司年均自由现金流占销售收入的20%以上，较为理想。
与茅台和五粮液相比，张裕对留存收益的利用能力更高。表3显示，通过选取近十年来三家公司净利润与留存收益增加值的比率来衡量，张裕在利用无限制收益效率方面明显高于其他两家公司。
分析三家公司薪酬支出总额与净利润的对比，以及职工的平均收入，可以评估三家公司的利润增长空间和经营风险。由于薪酬开支有明显的只升难降的单项刚性特征，因此，只有当利润与职工薪酬之比较高时，才能留出较多的安全边际，避免利润增长为薪酬开支所累。张裕的利润为职工薪酬的4倍有余，高于茅台和五粮液的比值，而职工人均收入却只有茅台的一半，略高于五粮液，这是比较理想的结论。
毛利率逐年提升
张裕的毛利率逐年升高至75%左右的水平，而王朝酒业同期的毛利率只在50%上下，并存在进一步下滑的趋势。张裕之所以能达到较高的毛利率水平，主要受益于其对酒庄酒等高端市场的投入，这与长城的品牌结构正好相反。管理费用与营业利润之比也是巴菲特极为看重的一项指标，他认为如果管理费用占营业利润10%以上简直就是灾难，但是中国上市公司中该比率低于10%的公司还不到2%。张裕的这一比率逐年下降，优于茅台和五粮液的水平；从三费比的情况看，由于公司正处于快速发展期，销售费用率占比相对较高，增长略高于收入增幅，但增速有所放缓。管理费用占比逐年降低，说明公司运营效率的不断改善。由于公司长年基本没有负债，财务费用年均负增长（主要为存款利息所得）。根据我个人的习惯，在损益表中引入了净营业利润率的概念（计算方法见表3注2），主要目的是尽量剔除与经营层面不相干的因素，以便更客观地观察企业经营效率。2011年三季报显示，张裕的负债率从年初的33.21%进一步降至31.82%，货币资金为25亿元，占负债总额的119.8%，应收账款周转率逐年提高，流动比率和速动比率均在安全区域，财务状况非常稳健。
增长率陷阱
西格尔教授指出，股票的长期收益取决于实际利润增长与投资者预期增长之间存在的差异。好学生之所以压力大是因为被寄予了过高的期望值，以至于考不到满分便会招来指责，而成绩差的学生却偶尔会带来惊喜。于是我们注意到，即便张裕每年都慷慨地将利润的大半分给投资者，税后实际到手的股息却少得可怜。先来比较一组PE数据——王朝酒业15.63倍，张裕B（TTM）22.13倍，而张裕A却为33.57倍，近五年平均市盈率高达46倍，2007年更是一度接近80倍，要知道可口可乐的市盈率不过才15倍左右。更何况，我实在很难想象公司的市值何以能长年超过销售额的十倍。如上所述，公司近年的分红率逐渐下降，但仍超过每年利润的一半，股息率却不尽如人意，甚至还不如一年期的定存。以现价买入，假设公司未来的分红率始终保持在上一年度的分红水平，2010-2014年间ROE保持在近五年的水平，2015-2019再降至近十年的水平，十年后的预期年复利收益率也只有将近10%左右。这是最乐观的预期。如果以现金流折现模型来估值，根据乐观的情景假设，再给予20%的安全边际，得出的目标价格是74元左右，远低于目前的市场价格，B股倒是还能有所期待。
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发表于 2011-11-21 10:34:46
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