转好文 99股市，谁是重组最大黑马

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展望’99股市：谁是重组大黑马？
———’98股市“重组黑马”及’99股市潜在
资产重组股的分析（附图表）

国信证券发展研究中心李文忠

　　股市———最大的动力和能量来自预期

　　被美国人奉为投资宝典的《漫步华尔街》一书中说过，“
股市上最重要的因素就是预期”。因此，一只个股，它的市场
表现、价值含量更多地来源于投资者的想象，来源于各种相关
因素能够为这种想象提供多长的时段、多大的空间。由此，我
们就不难理解，无论中国这一起步殊晚的新兴股市，还是西方
发达国家成熟的证券市场，资产重组和高新科技都是其中永恒
的题材。

　　从1998年初至今，深、沪两市股价涨幅超过100％的26只个
股，由买壳上市、资产置换等重大重组题材驱动的超过20只；
其他股价涨幅较大的个股，也大都与重组题材有关。那么，这
其中是否有规律可循?1998年资产重组的主要特征、运作方法是
怎样的?展望1999年股市，资产重组题材会有哪些创新?亟待进
行重组，从而可能极大地激发投资者预期与热情的“黑马”将
出现在何处?

　　怎样的个股会成为黑马?

　　———1998年股市的启示

　　所谓“黑马”，在此特指实施资产重组重大举措而使投资
者产生较大预期、股价大幅上涨的个股。这里且以进行重组和
股价涨幅超过100％两项指标作为依据。为便于阐述，暂以“重
组黑马”称之。

　　1998年深、沪两市，26只股价涨幅超过100％的个股中，有
20只以上股价大幅攀升都与重大资产重组活动有关，其余仅西
宁特钢、延边公路、山东海龙、厦新电子4只基于主业发展、业
绩上升出现股价大幅上涨。这类现象集中反映了资产重组对市
场预期的影响和带动。

　　对1998年21只股价涨升超过100％的资产重组个股进行综合
分析，可以比较清晰地了解其共性特征———

　　●行业分布

　　重组个股多处不景气行业及传统产业、夕阳产业，共计18
只。重组频率最高的是化纤纺织类和机械类上市公司，各有5家，
占到该类个股的近一半。化纤纺织类上市公司分别是鞍山合成、
辽源得亨、泰康股份、天歌集团和广华化纤，这与纺织行业整
体上效益滑坡、经营困难的状况相一致，资产重组要求迫切；
机械类上市公司为数众多，各个子行业业绩水平参差不齐，实
施力度较大的资产重组也是大势所趋；其他如商业类、家电类、
冶金类上市公司大体相似。这里的重要启示在于：所处行业的
背景、周期，是判断上市公司是否重组、如何重组的一个重要
导向；劣势行业、萧条行业往往是重组个股的密集区。

　　●地区分布

　　21只“重组黑马”，辽宁、四川和上海各占4家。究其原因，
一方面，这3个区域均为老工业基地，结构调整的任务艰巨，加
速资产重组不失为一种有利有效的途径；另一方面，3个省市的
上市公司数量较多且有不少改制较早，经历一段时间后有必要
改良质地、提高素质，而同一地区的上市公司之间又会较多地
相互类比、仿效，例如辽宁的合金股份和鞍山合成等，重组力
度很大，股价也位列涨幅前列。此外，“重组黑马”在区域分
布上的相对集中，与某一地区超前形成资本运营的认识、观念
密切联系，四川和重庆两地的“重组黑马”几乎占到1/3，这一
事例明显验证了新的投资理念所起的作用。

　　●股本规模

　　“重组黑马”几乎都是总股本、流通盘、市值规模较小的
个股，最典型的如合金股份、粤海发展等“微型公司”，试看
表2。

　　表2显示，市场明显看好、激发预期较大的“重组黑马”通
常需要具有收购成本较低、股价上升空间较大的特征，小型个
股走俏，就是缘起于这一成

　　●配股资格

　　一般认为，是否拥有配股资格是辨别“重组黑马”的一项
重要指标。但是出乎意料，21家公司中，有配股资格的仅合金
股份、泰康股份、精工集团、前锋股份4家，上海医药则为增发
新股；其余16家公司按照现行规定，至少要到2000年以后才能
恢复配股资格。这一现象值得深思：既然买壳或推动重组一方
不关注配股筹资功能，那么资金来源何在？有迹象表明，与配
股相比，短期内收购方更加重视也充分利用了二级市场的利得，
今年市场的个股火爆场面与此有直接关系。

　　●上市时间

　　21只个股中，1993年以前上市的有9只，1994至1996年上市
的有9只，1997年上市的有3只。由此可见，“重组黑马”大都
上市时间较长，经营情况长期得不到改善是其走向重组的基本
动因。

　　●重组方式

　　21家实施重组的公司，重组方式如表3。

　　具体分析，11家公司已经公布收购公告，其他如吉诺尔、
泰康股份和北京天桥也很可能有买壳上市的活动，另有1家ST公
司和1家增发新股公司，再有4家是在控股权不变的情况下已经
或即将进行大规模资产重组的公司。这些资产重组活动大多是
通过资产重组介入高科技行业及农业等领域，广华化纤、泰康
股份、辽源得亨、川长征（托普软件）及鞍山合成通过资产重
组介入高新科技或生物制药行业，这显示科技含量高的领域最
能给投资者以丰富想象与丰厚回报，并从一定程度上弥补了高
新科技上市公司中缺乏股价大幅上涨公司的缺憾。

　　将上述侧面、角度综合起来，可以看出：“重组黑马”的
诞生有其内在的规律，是由这些个股所处的背景、所具的要素
和所在的基本面决定的。按照这一思路，投资者根据个股基本
面的若干指标，可以预测、判断新的“重组黑马”来自何方，
至少可以大体确定“重组黑马”一般生长、培育于哪些地方。

　　1999年股市：

　　“重组黑马”还能成长吗？

　　近期许多庄家青睐的“重组黑马”股价跌落、成交减量之
后，投资者对资产重组一类个股的信心骤降。然而，应该看到，
相比起1998年股市，1999年国民经济的整体环境不会发生太大
的异变，同时众多个股又一次面临改良资产质量、调整经营体
系的艰巨任务，单纯依靠渐进式的自我积累、自我提升无法适
应股市高流动、高效率的节奏，因此，资产重组仍将是1999年
股市高奏的主旋律之一；在这一主旋律中，“重组黑马”的新
贵又是会重复出现的主要音符。

　　●结构调整及国有企业的战略性重组为资产重组提供了坚
实的经济基础和社会基础。中央经济工作会议明确指出，1999
年将加快结构调整和国有企业改革的步伐，股市作为调整结构
的重要机制和配置资源的主要渠道，必定更全面、更完整地发
挥作用，资产重组热潮正是这种功能的具体体现。

　　●资产重组顺应了经济发展的趋势，符合国家的政策导向，
反映在二级市场上，个股行情由于具备一定的政策背景，有望
产生良好的市场效应，获得市场的认同和响应。监管机关已经
提出，“对一些业绩较差的上市公司，要利用资产重组来改造
这些公司，通过提高公司效益来解决目前二级市场市盈率较高
的问题。”

　　●许多上市公司经营业绩连年下降、面临困境，其中相当
一部分已沦为“壳”化资源，需要通过资产重组，达到改观现
状、重振雄风的目标，从根本上扭转局面、提升业绩。

　　●虽然非国有性质的企业进入证券市场、推动股票上市并
无法律障碍，但是由于国有企业改革的迫切性，获准上市的企
业多系改制后的国有企业，很多业绩优良的民营企业难以充分
利用资本市场实现升级和扩张。在这种情况下，买壳上市的方
式就成了通向资本市场的捷径，有1998年股市四川托普集团收
购川长征、湖南创智科技入主五一文等先例的示范，1999年股
市可能会有更多的效仿。

　　既然资产重组的深刻经济背景没有发生逆向变化，资产重
组现象或题材继续作为证券市场的主要热点也就顺理成章。可
以预见，在未来的一年里，股价大幅上涨的个股中，仍有相当
一部分属于资产重组类型。现在需要费心考虑的是：谁将成为
1999年股市的“重组黑马”？

　　谁是1999年股市“大黑马”？

　　1998年股市生成的“重组黑马”具有很大的启示意义。从
造就“重组黑马”的几项指标，可以大体指出“重组黑马”的
存在方位和生长群落。

　　参考1998年股市“重组黑马”的情况，这些个股之所以被
市场接受并被投资者相中，共性的前提因素至少反映在以下几
个方面：总股本小于1．6亿股，流通盘小于6000万股，流通市
值小于4．5亿元，总资产小于6亿元，净资产小于4亿元，股价
低于9元。

　　据此，第一步对深、沪两市800余只个股进行筛选，初步列
出基本符合上述条件的个股，共约70只左右；接下来再对这些
个股进行分类和重点分析，形成以下类别特征。

　　●第一类：基本面已经发生重大变化而股价仍然处于底部
的个股。根据常规，基本面发生重大、有利的变化后，股价理
应上一个台阶。但是这类个股却不然，多数因人为操纵，股价
还被压在很低的水平上，属于有实质性资产重组内容的低价股，
尤其是那些已被民营企业收购控股的低价股。随着二级市场资
产重组行情的转暖，再配以实质性的资产重组题材，这类个股
极有可能产生大的行情，股价出现较大幅度的攀升，比较典型
的有近10只，如绍兴百大、金狮股份、双虎涂料等。

　　●第二类：业绩较好且具有配股资格的个股。这类个股又
可进一步细分为3种情况。

　　1业绩水平尚属较好的个股，即低价小盘绩中股多数在199
8年中期净资产收益率大于5％，具有配股资格，因此实施重组
的成本不高，而且可以比较充分地利用配股融资功能，极易成
为收购方相中的目标。这样的个股大约10只，如湖南海利、焦
作碱业等股本较小、有较大的扩张潜力也是优势之一，一旦被
机构投资者视为猎取目标，股价将有较大涨幅，同时既有业绩
作支撑，投资者的风险相对较小。

　　2市净率较低的个股。有的市净率只有2倍，年终净资产收
益率如果达到10％，市盈率还不到20倍，如闽福发等。对于低
价小盘股来说，20倍的市盈率显属二级市场的价值低估。

　　3总股本较小但流通股比例较大的、一级和二级市场“壳”
资源价值均较高的个股。正是由于流通股比例较大，如济南百
货和一钢异型的流通股比例分别为59．6％和49．8％。这类低
价小盘股在一级市场上的配股融资功能较强，在股价上也能利
用二级市场产生的价值杠杆效应，取得可观的资本利益。

　　●必然进行资产重组的个股，这类个股也可分成三类。

　　1必须借助资产重组的方式以维护配股资格的个股，尤其是
那些前两年已做到10％净资产收益率而今年经营困难、业绩大
幅滑坡的个股，如津国商、青岛国货等。

　　2前景暗淡，只有通过资产重组寻找出路的个股。这一类型
主要是那些身处夕阳产业、萧条产业的个股。继续现行状态，
其未来的发展空间已很有限，通过大规模的资产重组寻找出路
不失为其摆脱逆境之举。

　　3是经营业绩很差但总资产、净资产数额较低，而且股价很
低的个股。这类个股，资产重组成本较小，并且收购者容易通
过二级市场收回或补偿重组成本，最典型的就是石劝业和黄河
科技。

　　通过上述几个步骤的分析、考察，可以选出十几家重点公
司，如黄河科技、津国商、金狮股份、双虎涂料等。这些只是
1999年股市的潜在资产重组黑马，而要更好地把握这些个股的
行情，还需要再对这些公司进行长期的重点跟踪，相信可以发
现一些资产重组黑马。

　　原有的“重组黑马”

　　培育模式还能走多远？

　　1999年股市仍有“重组黑马”诞生。然而，毕竟已经时过
境迁，虽有新的“重组黑马”，培育模式、成长途径也不会照
旧了。“重组黑马”是环境的“动物”、市场的“动物”，外
部环境变了，市场条件变了，“重组黑马”的栖息方式、群落
构成也将随之改变。因此，需要对原有的“重组黑马”培育模
式进行反思。

　　综观1998年股市，众多的“重组黑马”通常采用的是依托
关联交易高价剥离劣质资产同时低价注入优质资产这一通道。
其中有一部分还进一步借助内幕交易在二级市场上坐庄炒作获
取利润。这种模式是否还能走进1999年呢？有一点是无疑的：
1999年的证券市场，诸多因素都将发生变化。结合新旧两年的
行情走势或预期，值得注意的是———

　　●1998年股市涌动的资产重组浪潮，泛起的关联交易、内
幕交易泡沫较为严重。不少事例中，当事各方通过关联交易进
行利润转移和利润操纵，同时运用关联交易策划运作资产重组，
达到资产重组与二级市场违规炒作的时机、时间和幅度相配合
的目的。类似的问题和弊端，进入1999年后将大为收敛。

　　●二板市场的建立，“壳”资源需求规模减小。香港联交
所即将设立二板市场，内地也在蕴酿创建二板市场，为内地的
科技企业，特别是民营高科技企业走向资本市场建立“特别通
道”。预期有了二板市场这一新的选择后，许多原本计划买壳
上市的民营科技企业可能放缓甚至放弃高成本的买壳上市方式，
转而寻求在香港或内地的二板市场上市。

　　●在经历1998年股市一年间资产重组由冷而热、再到最近
降温的完整周期之后，各类市场主体的投资理念、操作思路都
在发生变化。

　　所有这些，都决定了股市上老的资产重组模式已经走不了
多远了。但是，这对“重组黑马”本身并没有特别的影响。资
产重组堪称永恒的题材，“重组黑马”的培育模式会变化，出
题材、造行情、过于投机式的“重组黑马”也会受到限制。这
已注定：1999年股市的资产重组将更为理性、更为实质。

　　1999年股市：

　　“重组黑马”的创新趋势

　　综观证券市场的现状与趋势，1999年股市的资产重组将体
现出不同以往的特征———

　　●资产重组目的回归：从注重二级市场炒作转向注重上市
公司配股融资功能。在1998年的21只“重组黑马”中，竟有10
家公司在1997年的净资产收益率尚不到10％，至少要到2001年
才能配股融资；在1998年具备配股资格的公司中，只有1/3左右
的公司能实际配股。因此，即使这些公司恢复配股资格，到时
能否实际配股还是未知数。由此可见，有关各方对这些“重组
黑马”的培养，短期内的主要目的并非为了利用配股融资能力，
而是看重炒作这些个股的获利能力。如鞍山合成，注入6000多
万元的利润，就使二级市场产生了超过10亿元的财富。进入19
99年，随着证券市场规范进程的加快，违规的二级市场炒作将
受到越来越多的制约，有关各方将承担更大的违规风险。资产
重组将向其本身的目的回归，即从企业长远发展战略出发，培
养企业的核心赢利能力，注重上市公司配股融资功能乃是大势
所趋。

　　●“重组黑马”的目标公司：从“垃圾股”更多向业绩一
般的公司的转移。随着证券市场规范力度的加大以及中小投资
者的投资行为进一步趋于理性化，资产重组的参与者利用二级
市场获取暴利或降低收购、重组成本的难度将越来越大。对于
买壳上市的买方来说，需要适应市场的变化，寻找重组成本较
低的目标公司。业绩优良的上市公司往往难以获得，而业绩一
般、重组成本不高并且拥有配股资格的上市公司就成了收购目
标的合适对象。“重组黑马”产生的群体将由“垃圾股”向业
绩一般的公司转移。同时，在行业转移趋势上，资产重组将更
多地在高科技、基础设施等优势行业中进行，并逐步从以壳资
源为目标的借壳重组向实质性产业调整转换。那些业绩很差、
重组成本很高的上市公司将会越来越少地为人问津；1999年股
市很有可能出现1至2家资不低债、不得不宣告破产的上市公司，
这同样会打击“垃圾股”的二级市场表现。黑马重组模式：伴
随着各种金融创新的出现，重组模式从单一向多样化发展。

　　●现有的重组模式比较单一，主要采用的是现金收购上市
公司控股权，然后剥离上市公司的劣质资产，注入优质资产的
途径。创新式重组已有显现，如本钢板材等6家公司大规模资产
重组后增发新股、巴士股份向母公司定向增发法人股吸收合并
母公司下属的其他子公司、清华同方吸收合并鲁颖电子等。19
99年将有更多创新性的资产重组个案出现，如股份回购、定向
回购法人股或国家股同时剥离劣质资产，甚至可能出现上市公
司之间的合并重组等。

　　●二级市场运作方式变化。在我国证券市场法律法规制度
不健全的背景下，上市公司的资产重组常表现出不很规范、关
联交易的特点。这一状况一时难有太大的改观，受二级市场炒
作利益驱动而进行的资产重组还将在一定范围内发生。但是，
毕竟制度环境已发生变化，资产重组题材在二级市场的表现形
式将会延续和深入，涉及资产重组的二级市场行为可能更加隐
蔽，过去那种依靠简单的资产置换来操纵利润、配合炒作的方
法将更难得到市场的认同。此外，资产重组题材个股的开发周
期延长、涨幅趋于减小、行情趋于温和，也是1999年股市的重
要特征。

　　上图：表1

　　中图：表2

　　下图：表3

《海外版》　(1999年03月06日第7版)