将军

hellomood

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一、        投资感悟投资就是等待的艺术。当然持股，建仓，分仓，待涨，待跌。贯穿其中的是自己对股票的估值和长期的跟踪观察。但是等待是个动态的东西。不是死等，不是傻待。吸取最深刻的教训时08年大底，在最看好的中联和三一之间，将持有的中联在底部全仓卖出，想等三一在我的10.08这个价位进入三一，结果三一在10.18止步，此后升天。所以最好的方法，是写有计划，分批介入，虽然价格可能比目标位会高一些，但是也不会买价太高，或没有买到。这些是我的主要操作技巧。
   熟悉的股，可能会长期不涨，或下跌，因为熟悉，对它的股性，价位点会比较有信心，跌的多了，买一些，涨得多了，会卖一些。市场的方向永远是万向的，所以有时买了，会再跌，卖了会再涨。但因为熟悉，就会知道，所以会更容易把握自己的交易和交易者本人。
指标也有它的作用，但如果跟着它去操作，就会很容易迷失自己。我不崇尚指标，也不完全鄙视指标。作为一个价值投机者，很重要的就是要知道自己标的物的估值价位在哪里，是多少，目前是什么市场气氛，资金仓位的管理应处于什么样的一个状况。
对于公司的估值，方法各异，有时甚至会偏差很大。我的主要方法就增长率估值法，在案例里有。
其实这些东西都已经被说烂了，但最终只有烂在自己的肚子里，才是自己的料。
二、        投资分析
     我投资的是浙江医药，目前盈利不是很多，10%多一点。
我附件里有我今年年初对浙江医药对比它的对手新合成的价值分析，因为很长，所以就不在这单独COPY了。

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浙江医药财务基础研究报告

前言：
　　研究浙江医药已经忘了是什么时间，关注了很久，虽然一直没怎么赚钱．但是其约１４５亿的市值，却能挣到１２亿的净利润，这在Ａ股是不多的．
　　坦率的说，第一：我对于原料药这个行业的认识极其有限，第二我也不太喜欢这种中间产品型企业．对于ＶＥ，ＶＡ，ＶＨ这种既不具有上游原料资源（全球ＶＥ的原料甲酚基本只有美国日本才能生产），也不具有最终终端的企业（ＶＥ的７０％用于饲料），第三：股本却在4.5亿．远超过我喜欢的小股本企业． 第四：２０１０是个医药股估值最高的一年，医药股现在的价位也不是很有优势．第五：ＶＥ的销售有明显的季节性，８，９，１０月份是明显的淡季，年底一般又处于旺季。
我喜欢它的理由:第一:目前的价格相对垄断,这种情况会再持续两年左右时间,会创造大量的真金白银.
第二:它的管理能力是非常出色的,比竞争对手要强很多.
第三:它的创新能力,更是比对手要强.
第四:它是一家私营企业. 假如公司在未来的3~5年能成功转型为制剂公司，那么它也将享受现在目前医药股30-40倍的估值。那么在未来5~10后，浙药的所有产品都能推向市场后，我无法想象600216的股价是多少。
看好的不是浙药的ＶＥ规模，看好的是它向制剂类公司转向的正确，以ＶＥ生产做资金后盾，以技术研发为方向，这就是浙药发展的轨迹．
下面做一个简单的分析
公司概况：
　　浙江医药和新和成是ＶＥ，ＶＡ，ＶＨ等全系维生素的生产商．其中ＶＥ所占比重是两家收入比中最大的．如果每公斤维E涨10元，新和成业绩可以增长2毛，而同等条件下浙江医药只能增长1毛．
两家公司都是新昌县，业务组成也是十分相近，ＶＥ，ＶＡ产量不相上下，虽都称国内第一，全球第三，但新和成近年的扩产，产量已成为第一．
产品结构的世界与国内地位：
β-胡萝卜素和斑蝥黄是全国最大、全球第三供应商；
生物素(VH)占全球产量的40%以上，为全球最大生产商；
辅酶Q10占全球产量的20%；
盐酸万古霉素占全球产量的30%占全国100%，为25吨，800美元/吨.
乳酸左氧氟沙星注射液占全国近20%；
吉他霉素占全国50%；
替考拉宁占全国100%、全球30%；
ＶＥ：新和成产量约为１.２万吨。ＤＳＭ产量为１.8万吨，约占全球的30%.
BASF产量为1.5万吨，约占全求的27%.
淅药约为1.1万吨。ＶＥ的收入约占浙药收入的一半。140 元/kg
西南合成约为3000吨．其总经理一直强调其产量绝不超过3000吨．
最近浙江天工，国邦都是新进入的ＶＥ生产商．
ＶＡ：淅药约为２５００吨。ＶA的收入约占浙药收入的5%。120~130 元/kg

两者合计占全国的百分之九十，全球的百分之四十。
　　从行业特性看，首先，随着全球环境成本的快速上升，国内产量在世界上的份额将会进一步提升，同时随着ＶＥ价格的上升，现１４０－１５０／ＫＧ，将会有新的进入者参与，现已有西南合成进入，但 进入成本在１０－２０亿。从整个行业的发展吏看，原料药的发展方向是是制剂。公司将继续值得发展一些高价值维生素，例如维生素D2、D3、维生素K1、K2、维生素A油、β胡萝卜素以及复合维生素产品。一些国际市场十分看好的如：虾青素、叶黄素，斑鳌黄等。同时向制剂方向发展,通过与外资药企的药物研发分包方式，进行研发，主要向喹诺酮产品进行。总而述之：一方面进一步完善维生素这棵产品树，向食品类发展和高附加值的相关产品进军。一方面向抗生素类进行研发，躲避产品周期。
目前毛收益：原料药伴随ＶＥ价格的回升，达到５０％以上，制药收入毛利呈逐年下降的趋势，
29.10%        27.08%        18.97%        17.62%        14.41%        14.80%
食品类也达到了50%,比重却仅仅为0.02%,还需进一步进行培育。
在销售方式上，由于主要是中间品（原料药），所以主要还是面对下游的饲料商，以及制药的医院和药店．
竞争力分析：
浙江医药         2004        2005        2006        2007        2008        2009
在建工程增长率        　        298.41%        -79.83%        6.37%        12.45%        28.81%
在建工程占固资比        5.49%        14.80%        2.56%        2.61%        2.93%        3.87%
资金积压期        123.66         122.01         111.99         128.41         88.20         84.74
总资产周转率        82.86%        85.36%        86.87%        77.65%        115.22%        107.84%
收入增长率        　        24.78%        22.06%        23.96%        37.63%        11.24%
从上图可以看出，近两年来，公司并没有进行扩大        ＶＥ的规模．将相应的资源向制剂方向加大投入．公司的收益主要受原料药的价格波动进行起伏．由于产品一半以上进行出口，所以受国际价格影响较大．同时和新和成处于同城竞争，但又垄断国内的价格的情况．新和成近年有较大的规模扩张．将来的ＶＥ价格会走向平稳．
浙江医药的优势：一是原料药的相对垄断性，同时开发高附加值的创新能力高．
小结：综上所述，公司拥有一条较窄的护城河。即价格同盟的优势．但不构成较大优势．
财务分析：
浙江医药         2004        2005        2006        2007        2008        2009
资金积压期        123.66         122.01         111.99         128.41         88.20         84.74
货币资金占资本比        15.63%        8.93%        9.39%        9.54%        20.62%        24.27%
存货周转期        72.68         62.28         64.77         71.21         51.59         41.79
应收帐款周转期        93.60         112.83         103.80         125.81         70.37         85.09
收入的大幅增加并没有使应收帐款大幅增加，反而缩小了前几年由于销售不畅所进行的赊销的策略．加大了收款的能力，这一是由价格上涨形成卖方市场形成，同时也是垄断的结果．
小结：总而言之一句话，现金流并未随着销量的增加而增加。
二、资本回报率：
浙江医药         2004        2005        2006        2007        2008        2009
税后净利        12,743,694         81,643,171         59,272,212         54,949,052         977,284,416         1,213,557,120
净利润率        0.92%        4.33%        2.70%        2.49%        25.98%        29.01%
资本回报率1        0.76%        3.70%        2.34%        1.93%        29.94%        31.28%
股东权益回报率        2.04%        11.27%        7.69%        6.29%        53.93%        42.41%
财务杠杆倍数        2.67         3.05         3.28         3.26         1.80         1.36
总资产周转率        82.86%        85.36%        86.87%        77.65%        115.22%        107.84%
资金积压期        123.66         122.01         111.99         128.41         88.20         84.74
固定资产周转期        174.17         188.83         189.05         196.13         115.21         101.19
存货周转期        72.68         62.28         64.77         71.21         51.59         41.79
应收帐款周转期        93.60         112.83         103.80         125.81         70.37         85.09
应付帐款周转期        42.62         53.10         56.59         68.61         33.77         42.14
浙药净利率的较低，是它对原料药的依存度低，管理水平还是相对较高，尤其是存货的管理水平。我认为这和它采用了先进的高架库存系统有关。
。
三、费效比：（单位：%）
浙江医药         2004        2005        2006        2007        2008        2009
产品成本率        86.38%        80.17%        82.86%        84.38%        55.43%        54.78%
营业费用率        3.20%        4.68%        4.33%        3.63%        4.27%        3.79%
管理费用率        6.36%        7.15%        4.77%        4.04%        4.80%        4.46%
财务费用率        3.55%        3.47%        3.80%        4.83%        3.84%        0.56%
营业外费用率        0.12%        0.70%        0.37%        0.30%        0.49%        0.99%
所得税费用率        0.66%        0.41%        1.42%        1.51%        3.83%        4.98%
投资收益占营润比        0.65%        18.50%        5.58%        58.09%        1.50%        0.32%
管理人员        380         322         278         225         180         190
分析：０７年是业绩最差的一年，同时也是财务费用最高的一年，０８年业绩的大幅提升，加速了还款，０９年更是进一步降低到了不到百分之一．管理费用，结合
管理人员进一步进行了精简，营业费用也并没有进行大的提高．说明业绩与销售相挂钩，但并没有进行激进的销售策略．同时税务优惠有所减少．
０７年也是全球ＶＥ生产商亏损年，国际巨头纷纷停产．
新和成002001        2004        2005        2006        2007        2008        2009
管理人员        302         302         225         235         478         481
产品成本率        79.56%        80.71%        84.57%        79.47%        35.28%        45.02%
营业费用率        4.07%        3.80%        3.77%        3.47%        2.20%        2.48%
管理费用率        6.78%        4.99%        5.21%        5.59%        5.77%        7.69%
财务费用率        0.94%        3.65%        3.58%        4.59%        5.63%        1.93%
营业外费用率        0.19%        0.30%        0.54%        0.27%        0.43%        0.27%
所得税费用率        2.98%        2.33%        1.33%        2.02%        5.91%        3.47%
投资收益占营润比        -1.35%        -1.05%        1.73%        6.80%        0.56%        -0.06%
新和成的管理人员却是浙药的一倍以上。特别是近两年，说明新和成管理上比较粗糙。同时在管理费用率上，相对浙药就高得多，由于产能扩张，相应的财务费用就就对较高。产品成本率在ＶＥ价格近两年大幅上涨的情况下，新和成的成本率更是进一步降低，４５％以下。近一步分析，在07年经营环境开始恶化，两家公司的产品结构开始发生变化。浙药加大了向制药类发展，新和成进一步集中了原料药的投入。即使在０８０９年这样ＶＥ价格高企的情况下，全部产能进行释放，也与往年保持一致约占总收入的三分之二。说明浙药的制药收入获得了较快的发展，约为２５％的成长率。有理由相信，在下一次ＶＥ价格大幅下降时，其比重将会进一步下降为总收入的５０％左右。
四、成长性：（单位：元）
浙江医药         2004        2005        2006        2007        2008        2009
收入        1,382,782,840         1,884,658,728         2,196,496,640         2,208,825,600         3,7．6亿         4,183,740,672
净利        12,743,694         81,643,171         59,272,212         54,949,052         977,284,416         1,213,557,120
净利润率        0.92%        4.33%        2.70%        2.49%        25.98%        29.01%
净利润成长率        　        540.66%        -27.40%        -7.29%        1678.53%        24.18%
营业收入成长率        　        36.29%        16.55%        0.56%        70.27%        11.24%
分析：公司受ＶＥ市场影响过大，０４年到０５年收入增加，利润率 同步上升，接着的两年，步入低谷，收入减少，利润也大减．０７年还进行了对外投资，投资收益占了当年一半以上．总利５０００余万．０８年经过一批ＶＥ生产商的关停，迎来业绩的暴发．０９年ＶＥ价格最高220元，利润也达到了12亿．同时受产能限制，收入增速减缓．
新和成002001        2004        2005        2006        2007        2008        2009
收入增长率        　        20.64%        23.23%        22.18%        28.77%        -12.55%
营业收入成长率        　        10.81%        26.45%        9.99%        89.60%        -12.55%
净利润率        6.40%        4.87%        1.62%        4.36%        43.69%        38.48%
相比较而言，新和成的净利率比浙药高百分之十左右，这主要得益于新和成对原料的收入贡献率要求更高，达到了９５％以上．浙药却是５０％．VE价格的上涨也就达到了两倍的差别。
结论：成长性一般．
五、财务健康状况：
浙江医药         2004        2005        2006        2007        2008        2009
财务杠杆倍数        2.67         3.05         3.28         3.26         1.80         1.36
分析：资金积压期逐年缩短，一方面说明公司的营销控制的较好，管理的到位，同时也说经营环境的好转．
新和成002001        2004        2005        2006        2007        2008        2009
财务杠杆倍数        2.19         2.63         3.15         2.94         1.92         1.41
新和成的杠杆系数相较稍大一些．相对收益也较好一些。
结论：公司近两年内现金充足，应加大研发力度，向制剂药方向发展，避免周期性过强的弱点。
风险：对于此行业主要是看好其垄断性，及优秀的创新能力。
　　　　1、主要风险在于ＶＥ价格的大幅下滑，这取决于下游饲料行业的发展水平。
　　2、新进入者的产量，造成原有格局的混乱。
管理：
　浙药是民营控股，管理链条扁平化，。两家公司管理层拿的年薪差不多，从员工情况看，浙药的销售人员所占比例相对较高，几乎是新和成的4倍，而生产技术人员比例则小于新和成，其员工教育程度高于新和成。
产品结构：
浙药ＶＥ类收入约占总收入的５０％，新合成约占60以上．新合成的ＶＥ毛利率比浙药的高近20个点．这与双方的销售策略有关，据传：浙药采用的是长单价．新合成是市场价．但浙药的销售员却是非常的多．
估值：
截至2011年1月14日收盘，报31.89元。
分析：以目前的ＶＥ价格，和前三季的利润情况，浙药今年的净利的增长不会超过１０％，估计与去年持平，达到可观的12亿至13亿之间。以１４５亿的市值，目前很有吸引力。要想向制药收入占据总收入的一半以上，还有很长的路要走。
小结：估值的判断见仁见智，我的大致结论是当前价格有一定的吸引力，但安全边际还需提高。
1.来可信市场空间大，增速快。来可信（盐酸万古霉素针）是当前快速发展的新一代抗生素，市场空间大。当前主要由礼来的“稳可信”占据，价格高，为 180 元/0.5g，而来可信为 130 元/0.5g，上半年公司该产品收入同比增长 36%。国内只有海正和浙江医药有生产批文，海正因为是与外资合作，主要以出口为主；公司则制剂和原料药出口并举，发展潜力较大。
2.  来立信（左氧氟沙星）享受单独定价，09 年市场份额位居第三，发展平稳。
3.  加立信（替考拉宁针）公司 09年刚刚拿到生产批文，2010年中期收入同比增长 50%。4.甲磺酸普喹替尼具有广谱的抗肿瘤作用，特别是对非小细胞肺癌、胃癌、结肠癌等效果良好，且副作用较小。07 年进入临床Ⅰ期已经4年了。

总结：
　　当前股票市场的行情实在很不错，截至目前，上证指数已跌至2800点左右，公司的安全边际正不断提高。浙药最大的吸引力便在于其丰厚的股息率与合理的估值，但ＶＥ的价格与新产品的开发速度又使我有点担心。另外，公司还拥有一条不太宽阔的护城河，产品结构优于其竞争对手。
作为对它的估值：运用不同的方法，最好的成本安全区间为３３．７到３０．７，目前为３１．８．

浙药的发展方向：一是继续向制剂转型．一是向食品转移．
方法是加大科研投入．公司目前的产品结构并不优化．新产品过少．参考一下白云山之后，就会有很强烈的对比．原料药比重过大．这样才能扩大盈利空间．正如白云山正在加快向制剂和中药转型，原料药进行了大幅收缩．积极培育新药品种．