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投资感悟：（投资的经历、感悟或者对于价值投资的理解）

2005年，股权分置改革为中国证券市场进入投资时代消除了一个重大障碍。在此之前，同股同权这个股份制的基本原则都被破坏了，大股东所持有的股份不能流通，严重阻碍了资本的配置。为了推进这项改革，中国证监会创造性地提出了中国式的解决方案，让大股东为“流通”向小股东支付对价。这一举措让价值投资者大喜，因为如果从分红的角度来看，股份流通数量的多少不会影响公司的经营业绩和分红，大股东向流通股东送股，对于价值投资者而言，简直是天上掉馅饼；而投机者则感到担忧，他们看重的是股票的价格，众所周知，价格是由供求关系决定的，供应量大了，价格就会下跌。此时，一些公司的股价低于净资产值，很多公司的市盈率不足20倍，银行的存款年利率只有2%；按照惯例，大部分的公司流通股东可获得每10股送3股的对价，投资价值进一步凸现。渐渐地，越来越多的投资者看到了中国上市公司的投资价值，用“遍地是黄金”一点都不过分。越来越多的人又开始在股市上掘到了金，这种财富效应激发了一轮轰轰烈烈的牛市。

经过了1年多的寻宝行情，股权分置改革进入尾声，时间来到了2006年的下半年，人们又发现中国经济正在高速增长，很多上市公司的业绩也在高速增长。尤其是房价并没有随着国家的宏观调控而下跌，反而加速上涨，房地产公司的经营业绩获得了超出预期的增长；在牛市行情中，证券、保险、银行、信托等金融股的收益也随之大增，由此引发了房地产和金融这两大权重很高的板块整体大幅上涨。很多老百姓发现把钱存在银行的那点利息，比起买银行股票的投资收益来，简直是微不足道，于是出现了2007年全民炒股的壮观。

在全国人民投机热情高涨时，各种财富神话广为流传，证券公司的研究员经调研和分析预测的合理估价纷纷被超出，上市公司的各种利好题材在媒体上不断曝光，书店里各种有关投资理论和操盘技巧的书籍热销，经济学家们展开了关于泡沫的论战。当中国股市的市值超过了国内生产总值、超过了全国人民的存款余额时，股市真的成了中国经济的晴雨表，政府部门和人民日报再也不能轻易评说股市，因为股市的下跌会影响实体经济。

谁能告诉中国的民众，上市公司的股票到底该卖多少钱？在不断上涨的行情中，所有股票的价格都在上涨，包括若干年都没有营业的公司，因此对股价作出乐观的估计总是被人们认为是对的，而客观的估值则被认为是错的。自2006年下半年开始，我拟定了一个价值投资标准：最近3年主营业务收入保持10%以上的增长率，近5年每股收益总和超过1元且有3次以上的现金分红记录，现金流健康；按照这样的标准，对深沪两市所有的上市公司进行了一个简单的扫描，发现只有180家公司符合标准。通过这一筛选，我发现真正能给小股东带来投资回报的公司分布大致如下：深圳的创新型企业，上海、北京的大型国有企业，东部沿海的合资企业，江浙一带的世界级的细分行业龙头企业，中西部的矿产资源和涉农企业。

再回顾一下前几年中国经济的关键词，国企扭亏、支援农业是主流，加上近几年的石油、有色金属、矿产资源价格上涨，深圳和浙江的经济高速发展，正好与上面分布格局相吻合。

自2006年开始，自主创新、环保节能被提到前所未有的高度，由于环境恶化和资源的紧缺，中国的可持续发展必须依靠自主创新。哪些公司将会成为自主创新的最大赢家？我把目光聚焦在深圳。从过往的业绩来看，深圳的上市公司在创新方面的表现是最优秀的，深圳的公司都是从无到有、从小到大，典型的创业型；从公司发展的制度基础来看，深圳的公司多是国有资金投入，给创业者一个好的机制，由创业者带领公司成长，既没有国有企业的臃肿，也没有民营企业的家族制约和劳动力成本欠账，具备成就伟大公司的基础；从未来的发展空间来看，深圳的公司主要市场在中国，在国内形成了强大的品牌优势，具备了可持续发展的能力，而创新表现较好的江浙企业，多以成本优势攻占海外市场，这不符合中国经济持续发展的趋势。

这一发现令我喜出望外，这个我工作生活了将近14年的城市，原来是如此的伟大。在这片贫瘠的土地上，诞生了中国最伟大的房地产公司——万科，世界最大的集装箱制造企业——中集集团，中国最好的银行——招商银行，中国最好的保险公司——中国平安。遗憾的是，作为一名深圳的投资者，我从来没有好好地关注这些公司。如果巴菲特来到中国，这些公司毫无疑问是他的首选对象。



公司分析：（行业分析、财务分析或者是公司前景分析以及估值）
股票名称：万科
分析：
公司概况

创立时间：1984年

主营业务：房地产开发经营

2006年主要数据

总股本：43.7亿

收市价：15.44元

总市值：675亿

营业收入：178.5 亿

税后利润：21.5 亿

员工人数：13402 人（其中房地产开发系统2602人，其余为物业管理系统）

发展历程：

1988年12月，公司公开向社会发行股票2,800万股，集资人民币2,800万元，资产及经营规模迅速扩大，并于同年介入房地产领域。

1991年1月29日，公司A股在深圳证券交易所挂牌交易。同年6月，公司通过配售和定向发行新股2,836万股，集资人民币1.27亿元，开始跨地域房地产业务发展。

1992年底，上海万科城市花园项目正式启动，大众住宅项目的开发被确定为公司的核心业务，公司开始进行业务调整。

1993年3月，公司发行4,500万股B股，该等股份于1993年5月28日在深圳证券交易所上市。B股募股资金45,135万港元，主要投资于房地产开发，房地产核心业务进一步突显。

1997年6月，公司增资配股募集资金人民币3.83亿元，主要投资于深圳住宅开发，推动公司房地产业务发展更上一个台阶。

2000年初，公司增资配股募集资金人民币6.25亿元，陆续投资于深圳、上海及北京的住宅项目及零售业务，公司实力进一步增强。年底，华润集团及其关联公司成为第一大股东，持有的万科股份占万科总股本15.08%。

2001年，公司将直接及间接持有的万佳百货股份有限公司72%的股份转让予中国华润总公司及其附属公司，成为专一的房地产公司。

2002年6月，公司发行可转换公司债券，募集资金15亿，进一步增强了发展房地产核心业务的资金实力。

2003年，公司进入广州、中山、大连、鞍山房地产市场 ，初步形成“3+X” 的区域发展模式。

2004年9月，公司19.90亿元可转换公司债券公开发行。同期隆重举行万科集团20周年庆典系列活动，发布未来10年的中长期发展规划。

2005年，公司通过对经营环境变化的敏锐察觉与及时应对，全面完成年度经营计划，业绩持续增长。“万科”成为中国房地产行业第一个全国驰名商标。

公司于1988年介入房地产领域，1992年正式确定大众住宅开发为核心业务，截至2005年底，万科已进入深圳、上海、北京、广州、天津、沈阳、成都、武汉、南京、南昌、苏州、无锡、镇江、昆山、中山、东莞、佛山、长春、大连、鞍山，目前万科业务已经扩展到20个大中城市，并确定了以珠江三角洲、长江三角洲、环渤海湾区域三大城市经济圈及其它重点城市为中心的发展策略。凭借一贯的创新精神及专业开发优势，公司树立了住宅品牌，并为投资者带来了稳定增长的回报。

总体印象：这是一家真正理解了股份制的公司，创始人王石亲自上街卖股票的经历，让他感受到了融资的含义以及投资者的期待。他不负众望，用了18年时间，使从他手上买走万科股票的原始股东资产增值562倍。而巴菲特执掌的伯克希尔公司在1965年至1982年的18年间，仅增长了37倍。增长562倍，巴菲特用了30年。上个世纪90年代，众多掘到第一桶金的公司寻求多元化经营以求扩大规模、消除行业风险，万科却坚定地选择了专业化道路，不断地做减法，将主营业务集中于房地产开发。90年代初期，深圳的地产行业遍地黄金，王石提出了利润高于25%的项目不做，这一理性的决策使万科避免了随后的行业调整，金田、宝安等同期的地产企业倒下，万科却稳健成长。万科是一家真正有文化的公司，在其成长过程中，靠着自己创办的一份内部周刊，向员工及其周边的人传播公司的理念；正是这种理念激励着无数精英不计报酬，跟着万科一起创业。

分红稳定，上市15年以来，年均分红0.14元/股，年均利润0.52元/股，年均现金分红占利润比例27% 。

万科1988年首次公开发行新股，发行价1元/股，当时还没有上市交易，公司股票的流动性不能和上市相比；1991年1月上市交易，6月配股，配股价为4.4元/股，因此我们选取1991年的流通股东作为评估对象。流通初始投入成本为4.4元/股，至2006年每股累计分红11.31元（不考虑股改因素，下同），年均分红0.75元，年均现金回报率17.1%，同期人民币一年定期存款利率年均约为5.1% ；2006年收市每股复权市值371.49元，15年增长83.43倍。同期深圳GDP增长23.02倍。

公司治理评价

公司董事11名，其中独立董事4名，第一大股东华润股份公司委派董事3名，来自公司管理层董事3名。

万科第一大股东华润股份公司持股比例为15%，在华润入主万科之前，万科的第一股东是深圳经济特区发展（集团）公司，特发集团持股比例不到10%，而且投资成本非常低，资产早已翻了若干倍，只象征性地委派了2名董事，当时万科董事18名，大多来自公司管理层，第一大股东特发集团根本无法插手董事会，董事会实际上是由创始人王石掌控，笔者曾一度担心缺乏股东制约的董事会可能成为万科持续发展的先天缺陷，但王石太伟大了，他于1999年辞去总经理职务，专心做董事长，担负起股东的代理人角色，而且他心胸开阔，一心为公，使得万科得以健康发展。华润2000年入主之后，对王石非常信任，没有过多地介入万科的管理，但对万科管理层形成了一个良好的制约机制。

现在王石已经成为万科的精神领袖，只要王石健在，万科就不会有后顾之忧。如果以西方管理思想来考察，万科的董事会还不够科学，但这一现象正好反映了中国特色，中国有家长式作风的传统，只有紧密团结在一个核心人物的周围，才能成大业。西方管理思想是以民主和制衡为基础的，如果搬到中国来，未必适用。万科的成长已经形成了一套独特的机制，这种机制已被证明符合中国国情、具有竞争优势。登过珠峰的王石，至少还能带领万科健康成长10年。在这十年中，王石若能培养一个与自己风格类似、没有私心杂念、善于识人用人的接班人，万科还可以再辉煌一代。




股东大会观感

4月13日下午1：30，来到万科总部，停车场门口通知因召开股东大会，请公司员工不要将车停在公司停车场。平时路过时，停车场通常是满的，外面马路上也停满了车，表明随着公司的高速发展，员工的车辆也在高速发展。今天停车场很空，首先感受到了公司对股东的尊重以及精心的准备。

尽管公司公告上要求股东提供持股凭证，不符合公司章程的规定，但现场并没有作此要求。参加股东大会的股东很多，做现场登记的工作人员也比较多，不会有太长的等待。到今天为止，已是第五家公司召开股东大会，万科是第一家用电脑当场核对股东身份的公司。会议室里，大屏幕正在播放万科的介绍，每个座位上放着一个资料袋，这样的环境让股东感到很舒适。A股股东参会98人，B股股东参会49人。我的左右都是个人股东，个人股东应该比较多。由于现场登记的人较多，统计多用了一点时间，会议大约延迟了20分钟召开。董事长王石因为美国天气不好，滞留在飞机场，委托董事总经理郁亮主持。独立董事孙建一先介绍了股东出席情况。

接着是郁亮作董事会报告，用的幻灯片，简明扼要地对公司2006年的回顾和2007年的计划作了演示，会议资料上有的，没有重复念。肖莉董事对公开增发新股议案作了重点说明。其他议案都是照程序走的。

全部议案介绍完之后，是提问时间。由于现场人多，我首先把手高高举起，第一个就轮到我了。我提了两个问题，一个是关于分红的，我希望万科在经历了持续的高增长之后，应该考虑以后逐年提高分红的比例，为资本市场作出表率，赢得更多投资者的信任，以后的发展资金可以更多地考虑再融资，分红多了，新的投资者就会更加踊跃，让更多的投资者加入到万科的股东阵营，对万科的发展更加有利；第二个问题是关于万科总部迁到北京的，我认为万科的优势在于不断创新，深圳正是创新最好的土壤，是深圳成就了万科的高速成长，而北京是政治文化中心，并不适合万科，万科不应离开深圳。董事总经理郁亮先生的回答是，万科是希望保持一贯的分红政策，分红议案都会提前跟股东沟通，有的股东希望少分红，多留发展资金，董事会只能选择多数人的意见；总部迁北京是谣传，万科总部还是在深圳，迁往大梅沙，但北京、上海的人才优势已是不争得事实，万科会设立北京总部。很多股东提出一些尖锐的问题，郁亮的回答显得游刃有余，比以前的演讲还多了一些幽默感。提问完了之后，在计票的时间段，专门安排股东参观体验馆，体验馆主要是针对70/90新政设计的，万科的最新创新成果可以通过体验馆现场感受。

这是一次真正的股东大会！

投资机会与风险

机会：

万科是中国上市公司中极为罕见的优质公司，对于这样的公司，买入并持有是最好的策略。尤其是在市场低迷时期买入，回报会更高。经过近20年的积累，万科的品牌效应逐步显现出来，随着人们对生活品质的追求的不断提升，万科的房子会成为购房者的首选，凭借这一优势，万科就有能力抵御宏观调控的负面影响。

在未来5年，万科依然能够保持30-50%的年增长率。2007年，万科每股税后利润应达到0.7元左右，按照20倍市盈率计算，14元是安全的买入价位（以2006年底股本计算）。不过，这样的机会只有在市场对房地产行业看淡的情况下才会出现。鉴于目前房地产价格依然在上涨，2007年下半年不可能再出现这样的价格，应给予30%的溢价，除权后12元的价格是安全的。

投资万科的机会还在于，目前房子的价格还主要由地段来主导，万科的房子品牌价值尚未得到充分的体现，一旦人们基本的住房需求得到满足之后，开始看重房子的舒适度、安全性的时候，房子的品牌价值会逐步提高，那时候万科将会取得超出预期的收益。

风险：

在能够看得清楚的5年内，买入万科股票的风险主要是短期价格波动风险。长期风险只可能在以下情形出现时来临：

1、 房价持续下跌；

2、 万科管理层报酬丰厚，骨干人员进取心不足甚至萌生退意，管理出现断层。

以上是2007年上半年写的.

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，请补充估值，谢谢