kori的申请书

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投资感悟：
从前的技术分析线图，从前的散户追涨杀跌，从前的都在浪费
直到受一位朋友点醒，开始着眼企业的前景分析，对数据的隐含分析了解后，开始对价值投资产生兴趣。
虽然不能有专业的效果，因为才刚刚开始，慢慢去领悟这个，让价值得到理性分析，感受价值投资的苦与乐。

爱尔眼科300015 公司分析
(治疗市场广阔、利润保证、高成长、超预期的可能性较大)

一、前言：
首先对公司的市场前景、行业门槛、公司在行业中的优势、未来成长性重新作一个独立逻辑推理。
第二是众多深度报告的基础上作补充。

二、公司概况
公司前身为长沙爱尔眼科医院有限公司，于2007年整体变更为股份有限公司。公司是中国最大规模的眼科医疗机构之一 ，在全国11个省（直辖市）设立连锁眼科医院19家，主要向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。
2008年，公司门诊量累计达63.11万人次，手术量累计6.64万例，门诊量、手术量均为全国同行业首位。医生数量，全国就有2 万多个眼科医生，爱尔有医务人员1700人，2009眼科医生增加120名。
公司的社会责任：爱尔眼库为响应世界卫生组织提出的“人人都有看见的权力”的活动开展而建立的，其中心任务是采集、筛选、处理、保存、研究角膜材料及其它眼组织，并将这些优质、安全的供体材料适时提供给做角膜移植手术的医生，以满足临床的需要。
未来分店扩展计划：10年内估计新开19 家省会城市医院和96 家地级市医院。
1、 假设爱尔在2010 年—2012 年完成省会城市医院布点，我们扣除了西藏、青海、海南等省份，估计再新开19 家省会城市医院
2、 假设爱尔在2013 年—2010 年完成地级市医院布点，我们粗略估算每个省份4—5家，扣除部分省份，估计再新开96 家地级市医院


三、行业概况：
1、每年300-250亿的眼科市场
现在市场容量不大：根据爱尔眼科招股说明书披露：2006 年全国眼科用药量约20 亿元，而眼科医疗机构的药品收入占诊疗总收入的比例通常在10%-20%之间，若以平均数15%测算，则2006年我国眼病诊疗总收入（含眼科药品收入）约150 亿元，加上医学验光配镜收入接近50 亿元，估计目前我国的眼科市场规模接近200 亿元。

增速很快：06-08 年眼科医院收入复合增长了37.1%，高于所有专科医院27.5%的增速。按照眼科医院收入的增速测算，2010 年眼科医院的市场规模已经超过300 亿元。
潜力很大：现有病人的就诊率将提高；未来眼科患病率将提

据不完全统计，2009年国内眼科市场规模（不含配镜）估计达到250亿元左右。作为国内眼科的医院龙头，爱尔眼科所占的市场份额仍然很小。2008年公司开展2.83万例准分子手术，仅占国内准分子手术市场（按照70万台/年计算）的4.04%；2008年公司开展1.67万例白内障手术，仅占当年国内白内障手术总量的1.47%。市场庞大、份额偏低的现实，意味着爱尔眼科尚有极大的发展空间。

2、未来眼科治疗的市场前景
白内障：据不完全统计，发达国家如美国、日本等每年每百万人口白内障手术数达6,000例以上，即便是人均GDP 仅为我国2/5 的印度也已达到5,000 例以上。而我国目前白内障每年每百万人口白内障手术数平均约为620 例，仅为印度的1/8。

准分子：美国FDA 经过6 年多临床评估，在1995 年开放了准分子激光角膜屈光手术的常规使用。在我国，此领域的临床技术已与美国接轨，但在市场渗透率方面明显低于美国：目前美国近视人口约1.5 亿，2007 年美国准分子激光角膜屈光手术的手术量接近70 万例；而我国近视人口超过3 亿，但目前准分子激光角膜屈光手术的手术量仅为 50 万-60 万例/年。

其他眼病：青光眼、眼底病、角膜病、斜弱视等眼病的诊疗也远低于发达国家。

三、行业竞争情况、准入壁垒和爱尔管理优势，

1、资本门槛：眼科仪器昂贵，近视眼手术仪就几百万一台。投入不像牙科，门诊就可以提供治疗，市场秩序混乱。
2、技术门槛：相比对手的优势明显。爱尔眼科的竞争对手包括：1）大型公立医院。与它们相比，公司总体规模占优，而且设备比一些综合性医院更齐全，容易吸引病人就医。目前爱尔眼科在这一领域的科研实力已经进入前列，具有很高的学术水平。
3、管理门槛：管理团队日渐成熟
员工专业结构 人数（人） 占总人数比例（%）
管理人员      868         32.15
医务人员      1748        64.74
其他人员       84          3.11
员工受教育程度 人数（人） 占总人数比例（%）
博士             19          0.7
硕士             117          4.34
本科学历         673          24.93
大专学历 1082 40.07
中专学历（含护校） 665 24.63
中专以下学历 144 5.33
员工年龄分布 人数（人） 占总人数比例（%）
51 岁以上 236 8.74
41－50 岁 222 8.22
31－40 岁 589 21.82
30 岁以下 1653 61.223
合计 2,700 100

爱尔管理模式的独特，管理水平高：
“三级连锁”模式是爱尔眼科根据眼科医疗特点独创的一种连锁经营模式，就是将临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，它同时承担着为集团提供技术支持的角色；以省会城市为据点的二级医院是集团的中坚力量，不仅为集团贡献盈利，而且为省内三级医院提供技术支持；深入地市级的三级医院扮演着区域覆盖的角色，其提供常见的基础眼科医疗服务，同时将疑难眼病患者输送到上级医院就诊。
目前公司最主要的盈利来自于二级医院。爱尔眼科董事长陈邦介绍，加快区域（主要是二级医院）布局，2010年公司将进入又一轮快速连锁扩张期，收购会是一个重要考量。以二级医院为例，2009年底爱尔眼科正常营业的医院是11家，到2010年底将增加至17家，2011年则有望达到22家。
成长性：总计：省级34 个，地级333 个，县级2862 个。
护城河分析：
一、经营指标、毛利率
2007年                               
服务内容        收入        利润        收入占比        毛利率
医疗服务        2.3亿        1.37亿        73.2%        59.64%
药品销售        0.35亿        0.11亿        11.19%        69.77%
配镜服务        0.48亿        0.28亿        15.49%        41.09%
合计        3.14亿        1.77亿        100%        56.24%

2008年                               
服务内容        收入        利润        收入占比        毛利率
医疗服务        3.1亿        1.81亿        71.34%        57.99%
药品销售        0.51亿        0.17亿        11.75%        33.45%
配镜服务        0.74亿        0.44亿        16.91%        59.89%
合计        4.39亿        2.43亿        100%        55.43%
2009年                               
服务内容        收入        利润        收入占比        毛利率
医疗服务        4.46亿        2.70亿        73.63%        60.68%
药品销售        0.67亿        0.18亿        11.19%        29.20%
配镜服务        0.92亿        0.55亿        15.19%        60.26%
合计        6.06亿        3.46亿        100%        57.09%










医疗服务细分        收入        收入占比        毛利率
准分子手术        1.9亿        32.44%        69%
白内障手术        1.09亿        18.02%        49%
眼前段手术        0.36亿        6.10%        32%
眼后段手术        0.21亿        3.52%        40%
检查治疗        0.82亿        13.55%        72%
合计        4.4亿        73.63%        61%

整体毛利率保持在55~57%，其中医疗服务占收入的73.63%，而准分子手术占总收入32.44%。
准分子是比较成熟的手术，大众容易接受。

报告期        2010-03-31        2009-12-31        2009-09-30        2009-06-30
营业费用比例(%)                               
管理费用比例(%)        28.460        22.504        20.920        20.859
财务费用比例(%)        -0.261        0.718        0.954        1.067
总资产周转率(倍)        0.122        0.671        0.952        0.609
管理费用的增长低于收入的增长率。
财务费用下降的趋势

二、自由现金流
报告期        2010-03-31        2009-12-31        2009-09-30        2009-06-30
一、经营活动产生的现金流量
经营活动现金流入小计        1.7亿        6.1亿        4.4亿        2.6亿
经营活动现金流出小计        1.1亿        4.4亿        3.0亿        1.9亿
经营活动产生的现金流量净额        0.56亿        1.6亿        1.38亿        0.7亿
二、投资活动产生的现金流量
投资活动现金流入小计                218800.00        6370.00        6370.00
投资活动现金流出小计        0.5亿        1.5亿        0.9亿        0.4亿
投资活动产生的现金流量净额        -0.5亿        -1.5亿        -0.9亿        -0.4亿
三、筹资活动产生的现金流量
筹资活动现金流入小计        0.1亿        9.2亿        0.2亿        0.2亿
筹资活动现金流出小计                3.8        0.3亿        0.03亿
筹资活动产生的现金流量净额        0.1亿        8.8亿        0.1亿        0.16亿






三、资产负债质量
报告期        2010-03-31        2009-12-31        2009-09-30        2009-06-30
偿债能力分析
流动比率1        8.044        9.126        1.468        1.568
速动比率2        7.796        8.877        1.251        1.325
现金流动负债比(%)        42.795        148.261        98.205        64.124
资产负债率(%)        13.471        12.612        37.820        36.476

报告期        2010-03-31        2009-12-31        2009-09-30        2009-06-30
股东权益比(%)                               
流动负债率(%)        67.377        64.061        68.838        63.377
产权比率((%)        15.568        14.433        60.823        57.422

四、成长性
成长能力分析
总资产增长率(%)        3.145        256.100        36.956        20.825
主营业务利润增长率(%)                70.188               

四、结论：
财务数据显示。爱尔眼科，毛利率高、现金流充沛、负债率合理、高成长性的特点。

五、风险：发生医疗事故，对整个集团的影响。

六、估值：
公司06～09 年收入复合增长高达46.9%，净利润复合增长高达85.1%。公司新设门店
和和广告费用的增加，使营业费用率连年上升，但连锁经营的规模效应使管理费用率同
时下降，期间费用率从06 年的39.5%降至09 年的35.2%。净利率逐年提高，从06 年
的6.9%上升至09 年的14.8%。

　        2008        2009        2010E        2011E        2012E
年成长率        　        　        　        　        　
营业收入        39%        38%        34%        31%        30%
营业利润        47%        70%        54%        39%        43%
净利润        57%        51%        53%        39%        43%
获利能力        　        　        　        　        　
毛利率        55.40%        57.10%        57.60%        58.70%        60.50%
净利率        14.00%        15.30%        17.50%        18.50%        20.30%
ROE        25.90%        7.70%        10.90%        13.60%        16.80%
ROIC        19.60%        7.10%        10.00%        12.70%        15.90%
偿债能力        　        　        　        　        　
资产负债率        33.90%        12.60%        13.20%        13.60%        13.70%
净负债比率        16.10%        4.50%        4.20%        3.70%        3.20%
流动比率        1.4        9.1        6.7        4.9        4.2
速动比率        1.1        8.9        6.5        4.6        4
营运能力        　        　        　        　        　
资产周转率        1.1        0.4        0.5        0.6        0.7
存货周转率        8.7        9.7        10.5        10.3        10.2

每股收益        0.305        0.345        0.53        0.74        1.055
每股经营现金        0.605        0.635        0.54        0.745        1.04
每股净资产        1.185        4.525        4.88        5.465        6.3
每股股利        0        0        0.175        0.16        0.22
估值比率        　        　        　        　        　
PE        108.20         95.65         62.26         44.59         31.28
PB        27.85         7.29         6.76         6.04         5.24
EV/EBITDA        18        16.35        10.15        7.5        5.35

目前，PEG=1计算，按2010年0.53eps*50ep=26.5元，2012年eps1元，给予30pe=30元。
上面为保守的预测，现在2010年一季度业绩有0.2元。如果2010eps为0.9元，0.9*50=45元。也是合理的范围。

结论：9个月内合理价格区间为26.5元--30元--45元。

请管理员审批，谢谢。