宇通卡车

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尝试宇通客车的阶段性投资机会
         


    近5年以来，我国的客车市场保持稳定的增长，现在全世界1/3的厂家来自于中国，但09年我国的大中客车是处于回落阶段，而且09年政策刺激影响，对客车在下半年才开始显现。

在大背景下，宇通08年以前的五年增长非常好。  

报告期	2009三季度	2009二季度	2009一季度	2008四季度	行业平均	2008年	2007年	2006年	2005年	2004年
主营业务收入增长率(%)	-1.29	-16.91	-23.52	5.77	10.77	5.77	49.09	14.83	15.87	21.86
净利润增长率(%)	-10.05	-51.52	-78.36	40.87	39.00	40.87	66.56	21.89	29.23	12.03

    去年2009年1～4月是客车市场最困难的时期，受金融危机的影响，2009年客车海外需求锐减。上半年国内旅游、农村客运市场需求不畅，铁路运行效率的提升又挤占了公路客运市场不少份额，而2009年下半年客车月销量的同比增幅都在20%以上，最高达到了49.38%。近三个月依然保持非常强劲的增长，估计下半年开始增幅会逐步下降。2009大客车分布：长途49%，城市33%，旅游12%，其它6%。公司在公路客运上占60%，城市公交10%，

　　1：旅游市场。从新中国成立以来，中国的客车水平发生了一个质的飞跃，未来五年继续保持好的趋势，到2015年的时候，全国城市的客车辆估计会达到60万辆。相当于2009年客车保有量的两倍，旅游市场发展也为大中型汽车行业提供了一个动力，最近两年保持两位数的增长，随着人民生活水平和质量的提高，旅游市场会持续发展。另外校车房车也会带来一些新亮点。

　　2：农村市场和二三线城市。农村客车市场潜力很大，现在可能是一个空白，随着农村这个客车的数量的增加，将来会有一个很大的变化。公交市场是公司短板，二三线城市的拓展是个机会。另外高铁对客车的影响是有限的，而且高铁的主要影响在核心城市，高铁对客车有一个互补，高铁的运输增加了一个需求。

　　3：出口。从04年，我们中国客车出口从快速发展阶段到2008年增长了4倍，但是，09年出现了46.17%的下滑，主要原因是金融危机的影响。但是从一个中长期的趋势来看，中国客车便宜，它是个劳动密集型产业，劳动力依然是中国的优势。中国客车出口已经出现了一个较好的迹象，1月份增长75%，新能源汽车也将刺激大中型客车的需求的增长。宇通09年出口1000多辆，2010年预计出口3000辆，包括出口古巴地区的2000辆，出口其它地区1000辆。

　　2009年6月18日，中国品牌研究院正式公布100个“国家名片”品牌名单，客车行业仅宇通一家入选。随着政府推广的力度逐步加大，2010年推出了实施千年的计划，新能源客车的占比逐步上升，这个市场潜力是非常巨大的。由于去年低基数，保守预计今年的客车增速会达到20%左右，现在市场预期是10%到15%。目前公司70%直销，30%经销，8家4S店，460家维修点。

    零部件分析：
    发动机：全部外购，70%玉柴，10%潍柴 ；车桥：东风等采购 ；车架及其它大部分零部件：自产

　　大中客车售价高，原材料价格可以消化，它的销售结构又不断下移，高档次的越来越高。1月份数字表明，大型客车的环比价格上涨了10%上下。从长远来看，这几年客车生产厂的压力不大，可以维持毛利率稳定。公司是国内大中客龙头，09年公司客车销量为2.8辆，同比增长2.3%，而同期客车行业同比下降3%左右，09年全国销售12.9万辆(含底盘)，公司占大中客市场份额在26%左右(不含底盘)，同期大金龙占16%，苏州金龙10%，其它公司都在7%以下。中型客车宇通26%，苏州金龙18%，一汽丰田115,大金龙9%，其它公司均在6%以下。公司今年的销量目标是3.2万辆，同比增长15%。同时，公司积极扩大产能：目前常规产能3万辆，准备新增产能2万辆，预计2-3 年后完全投产。达产后，国内销量争取达到4.2万辆，出口0.8万辆。

    此外，宇通斥资4亿元，引进了世界著名涂装设备制造商德国杜尔公司(DURR)的全自动生产线，建成了全球工艺、设备最先进，生产规模最大的大客车阴极电泳涂装生产线，并创立了客车行业首个、世界顶级水准的“Y.E.S”(宇通电泳标准)，结束了客车行业无电泳标准的尴尬，带给消费者更多保障和安心。据悉，其比同行业新增4道电泳工序，将人对产品质量的影响因素全部过滤掉，客车防腐性能显著提高，由此，中国客车的涂装工艺已全面赶超国际先进水平。至高水准、不吝投入，宇通此举，带动的是整个行业技术工艺的提升。这一点，受益的不仅是宇通一个企业，而是整个行业。

　　此外，新能源客车这一块公司也是有较大的潜力，公司新能源汽车从03年开始试制，目前以混合动力为主，是国内客车行业中唯一拥有自主电控系统的，09年销售70多辆混合动力车(杭州公交60多辆、郑州10多辆)。纯电动客车也在试制阶段。新能源毛利有20%，售价在百万。在前几天，宇通携绿色环保公交亮相中国国际客车展。宇通客车三款精品绿色环保公交产品全部获奖，分别斩获中国公交客车金奖、中国客车节能环保奖以及中国客车最佳造型奖3项大奖，成为颁奖典礼最大的赢家之一。
   
         


    以09年的业绩，当前19.03块的价格，PE在17.6。（注：根据宇通客车公布的2009年年报：基本每股收益1.08元，稀释每股收益1.08元，每股收益（扣除）1元，每股净资产4.17元，净资产收益率26%，加权平均净资产收益率29.27%，扣除非经常性损益后净利润5.22亿元，营业收入87.82亿(同比增5.35%)，归属于母公司所有者净利润5.63元(同比增6%)，归属于母公司股东权益21.68亿元。）公司财务非常安全，负债较高但有息负债很少，自由现金流这几年也都是很充沛的。超低的有息负债而能有持续20%的ROE，公司是很不错的。06年的时候观注过这家公司的自由现金流，前后对这家公司研究不多，公司对待员工非常人性化也或许这是它表现出色的原因之一，总体感觉不错，主要是一季报和年报就要公布。尤其是一季报暴发性的增长，可能形成一波阶段的行情。如果有时间，再深入研究。

根据09年报补充一个近几年的资产收益数据

报告期	2009三季度	2009二季度	2009一季度	2008四季度	行业平均	2009年	2008年	2007年	2006年	2005年
资产收益率(%)	6.45	3.98	1.18	8.33	3.14	9.00	8.33	6.35	6.86	6.89
净资产收益率(%)	18.86	11.23	3.12	24.20	9.31	26.00	24.20	18.66	17.34	15.01

    我们看到公司净资产收益能力和总资产收益率在不断上升，这是非常好的趋势，而且是在09年上半年受到金融危机冲击的情况下。取得这种成绩的同时，公司的有息负债是比较少的，含金量很大。分红方案:10派10(含税)，非常慷慨。公司对员工对股东都是如此。

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