中国资本市场：也谈关于茅台的估值

老红木

老红木:http://blog.sina.com.cn/s/blog_5fb962400100f49u.html

   关于茅台的估值，从2001年底开始，说了好几年，与人讨论争辩了几十场，也写了N多专题文章，现在差不多有点烦了，近两年都不怎么想说了。

   前段时间阅读天舒的博客，顺藤摸瓜找到了sosme、laobal、新态阳、小小辛巴以及但斌等价值投资者的博客中相关的文章，受益匪浅，让我联想起我这几年对茅台估值的认识过程，突然想简单说几句，就当是对前事一个小小的总结吧。

  

   第一阶段，2001年到2002年。

   那时刚刚投资茅台，对茅台的认识还非常浅薄，仅仅停留在“好酒、贵、供不应求、国酒、不可复制、产量极小、很难买到”等等较基本的层次。后来上网找到了很多介绍茅台酒的文章，再认真阅读《招股说明书》，发现茅台股份公司拥有大量存酒，按照市价计算，已经远远超过公司市值，于是决定投资茅台。

   记得很清楚，当时有一笔钱，不知道是投入亿阳信通还是贵州茅台，最后想到茅台地窖里面的存酒，口水直流，遂投了茅台。

   2006年，某次林园在某卫视做节目时，讲述自己2003年买入茅台，最重要的一个的理由，就是茅台存酒的价值已经远超市值。我微笑着坐在电视机前，欣赏林园那可爱的板儿寸头。

 

   第二阶段，2003年到2007年。

   对茅台的认识逐渐深入，从行业到企业，从政策到市场，从管理层到经销商，从巴菲特到林奇等等。我从这段时间开始注重公司的财务报表，发现预收账款和现金流量这两个指标对分析贵州茅台的重要性，认为判断此阶段的茅台是否具有投资价值，其他的可以忽略，只需看预收账款和现金流量即可。

   2003年10月茅台提价后，机构基金开始停止抛售茅台转而增持，主流机构及价值投资者关于茅台的研究正是从这一时期开始的。2004年底2005年初，巴菲特的投资理念和选股标准开始被活学活用在贵州茅台上，那些理念和标准都能往茅台头上套，一套一个准，就没有不适合的。

   这段时间涌现出太多的茅台牛人，laobal、sosme、新态阳、林园、但斌等自然不必多说。

   想提一下招商证券的朱卫华，这位老兄2005年开始在其投资报告中疯狂唱多茅台，随着茅台股价的不断上涨，这位老兄的江湖地位也如日中天。我本对券商投资报告的执笔者一向不以为然，但这位老兄我要点一下名，因为他在中国众多的茅台公司研究者和爱好者中，第一个提出了自己独创的的茅台价值判断标准，即“公允市盈率”。

   从2005年开始，预收账款开始成为各家券商发表的投资报告中最常用到的一个指标，一直到现在还稳居各判断依据的首位。

 

   第三阶段，2008年至今。

   2008年初，茅台财务原则调整，年初公布的2007年年报中，预收账款出现重大调整，急剧下降，之后的几次财务报表中，该指标波动也较大，没有什么变化规律可言。也就是说，预收账款这个非常客观的财务指标被茅台老大袁某人给废了，已经沦为公司利润（深层地说，是大股东利益）的调控工具。从2007年年报开始，预收账款只是我一个参考指标，而不再是第一位的最重要的指标。

   现阶段，我认为，判断茅台是否具有投资价值的最直观最客观最简单最具操作性的依据，是“茅台市场零售价与出厂价的价差”。

   茅台的价值增长，基本的观点是增量和提价。增量这个因素是明摆着的，稍稍研究过茅台的都会计算五年后茅台的产量，也就是说，茅台增量大约可测（为什么是大约可测而不是依据公司公布的数据准确可测，以后有机会再具体讲）；剩下的因素就是提价，怎么提价？何时提价？哪些提价？提多少？看差价。我为什么如此看重“价差”，套用趋势投资者的一句经典“盘面说明一切”，我认为“市场形成的零售价说明一切”。

 

   啰啰嗦嗦一大堆废话，简单说：我在投资贵州茅台的过程中，关于茅台投资价值依据，第一阶段：存货（存酒）；第二阶段：预收账款（现金流量）；第三阶段（现阶段）：价差。