此文发表于《中金博客》（2006年3月31日）。此后，不到两个月，东阿阿胶股价上涨一倍余。当然，这完全是个巧合，对技术层面的东西，我并不热衷。只是基于价值买进，持有的时间也不长，5月23日便将其全部换成了万科。今日原封移来，回首细忖，分析层面，尚无太多离谱。惟有心态，值得检讨。
怀念、向往买进16倍PE的东阿阿胶、17倍PE的贵州茅台的年代，真的。那种半价买宝石的时机，永远一江春水向东流了吗？
投资要点
1.独有的产地垄断，不可复制的两大特有资源----东阿县和东阿水。
2.千年历史的传奇制造工艺和补血疗效。
3.驴皮资源的垄断地位。
4.短期的不利因数造成了股票价格低于内在价值。(待续)
产业前景
补血类药物主要有三类:其一是化学合成类药物，其二是生物医学类药物，其三是中药类补血类药物。化学合成类补血药物的长期效果，尚待市场检验。生物医学，受技术条件的制约，短时间内不可能对中药类补血药物造成很大影响。而且，化学类和生物类补血药品，其功能与作用，不可与中药相提并论，尤其是拥有近千年历史的阿胶，其补血疗效确切，毒副作用极少，被誉为"补血圣品"，与"人参"，"鹿茸"并称"中药三宝"。
目前，回归自然兴起，徒然类药物得到世界医学界广泛重视与应用。传统药物经过现代科技改良后，疗效更好，服用更方便，前些年，我国的保健品市场，新品迭出，城头变换大王旗，你方唱罢我登场，从太阳神，到三株口服液，再到脑白金，黄金搭档，一个个炒作概念，狂轰广告，利用保健品市场刚刚兴起，消费者的浮躁和不成熟心理，各领风骚三五年，由于没有确实的疗效，经不起消费者和时间的经验，不久便销声匿迹，这反而更凸现千年历史和疗效卓著的东阿阿胶的珍贵。随着民众生活水平的提高，保健意识的增强，消费者开始理性消费，逐步向优质产品和品牌公司集中。由于我国潜在的补血人群基数惊人，真正疗效卓著的阿胶类补血产品，发展空间极其巨大。
行业地位
产业选择是建立竞争优势的前提条件之一，更重要的是企业在行业中的地位，也就是公司与现有竞争对手的竞争。经过数十年的精心培育，东阿阿胶在产业内的优势有目共睹。1970年，全国阿胶产品只有50万吨左右，而1990年涉足阿胶的生产企业一度高达73家，经过多年的大浪淘沙，目前只剩下10家左右。东阿阿胶凭借掌控国内80-90%的驴皮资源和独特的制作工艺优势，不断发展壮大，产量从1996年的1000吨，增长到2004年的2200吨，占据了国内70%的市场份额，出口海外的市场份额，更是高达100%，阿胶行业的寡头垄断变成了东阿阿胶的绝对垄断。
阿胶，顾名思义，产自东阿，独特的产地资源和优良的东阿水质，这两大不可复制的和再生的资源，对东阿阿胶的品牌和品质起到了强大的促进作用，东阿水炮制的阿胶，质量最佳，东阿阿胶更是成了优质阿胶的代名词，上千年的制作工艺，使这一地区的阿胶产品，形成了源远流长的声誉，异地无法取代，当年大名鼎鼎的同仁堂，在前清时期，为了制造最佳质量的阿胶，也将自己的阿胶制造坊，迁来了东阿县在现有企业的竞争中，东阿阿胶取得了绝对优势，行内企业，行外企业，都难以复制。(待续)
新进入者难以取代
巴菲特曾经说过:"如果你给我1000亿美元，创办一家饮料企业，去争抢可口可乐的全球领导权，我会把钱还给你，告诉你，这不行。如果是办一家银行，我会教那些银行家领教我的厉害。”
很多行业，因为涌现新的进入者，其巨大的资金优势，使得整个行业格局发生急剧变化。如华润集团携巨资杀入啤酒行业，就是一个典型，中粮入主宝恒，亦将引发行业洗牌。潜在进入者的威胁，对企业竞争优势的形成，具有重大影响，像可口可乐，吉列这样被深深的护城河包围着，而且，河中全是鲨鱼和鳄鱼的企业极其稀少。
进入者的威胁，相当大程度上取决于行业进入壁垒，阿胶行业的进入壁垒，乍看并不高，其实，行业外的企业要介入，却也并不容易。其一是，东阿阿胶的制作工艺，是千年制作过程的渐趋成熟，生产工艺的高低，直接关乎阿胶产品的疗效。早在1979年，东阿阿胶就研制出蒸球化皮机，，并制定出阿胶岗位操作法这一国家级保密操作工艺，经过多年的不断投入，沉淀，积累，其精髓是其他企业难以仿效和复制的。其二是，东阿阿胶已经在市场上树立了领先的品牌优势，东阿阿胶就是优质阿胶的代名词，作为药字号的保健品，其享有98%的消费者忠诚度，即使不做广告，仅靠服用人群的口碑宣传，也可长销不衰，这不是那些依靠广告轰炸，概念炒作的保健品企业，可以相比的。其三是东阿阿胶对驴皮资源的垄断，目前公司掌握国内80-90%的驴皮资源。2004年，公司又兴建了四个养驴基地，2005年再次兴建了两个，并计划建成10个，养驴周期长达5年，新进入者无法在短期内满足原料需求。另外，还有东阿县名的产地保护，加上东阿水质的独有资源，基于这些因数，任何一家欲要进入阿胶的新企业，不得不扪心自问:在同东阿阿胶进行品牌竞争时，自己又几分胜算?我想，这也正是华润并购它的理由之所在。
产品优势
阿胶现有主导产品主要为阿胶块，复方阿胶浆和阿胶颗粒。阿胶块2004年销量为1800吨，由于其限于复方使用，虽已进入医保目录，但未来增速有可能放缓，维持现有规模，保持稳中有升不成问题。复方阿胶浆是国家医保目录中的中药保护品种，公司正在申请国家保密配方，该产品定位于广普人群的滋补保健品，2004年，销售规模接近4亿元，预计未来有望保持20-30%的年均增长。未来销量新锐，应该是阿胶补血颗粒，"以纯中药制剂，"有别于现有的补血产品，服用更方便，公司计划2-3年内达到2-3亿元的销售规模。
2004年，公司的阿胶块，复方阿胶浆，安宫止血颗粒，龟甲胶，驴角胶和水林佳六个产品加入医保目录，阿胶和复方阿胶浆更是首次加入药品目录，之前一直是以保健品面目出现在药店和商超。医保药品以成为药品消费主导，这些产品的销量有望登上新的台阶。2005内，公司又有海龙胶口服液，龟鹿二仙口服液，等多款保健品投入市场，公司计划将保健品打造成与药品并驾齐驱的增长新锐。2004年，除拉萨外，全国各省会城市的市场营销工作已基本展开，地市级还只有50%左右，县级城市还只有10%左右，说明待开拓和未来的市场空间还相当巨大。
中药保健品市场和消费者的日趋成熟，消费者的消费素质和理性越来越增强。三株的没落，脑白金的下滑，便是明证。消费者已经认识到千年阿胶的神奇与珍贵。公司计划今后几年保持年均增长20%以上，用不长的时间把东阿阿胶打造成中国，乃至亚洲第一的滋补品牌。传奇工艺，特有水质，精耕细作，打造出东阿阿胶的优异品质。2004年5月，公司获"全国质量效益型企业"。六月，连续六年被评为"中国最具发展力50强"。7月，入选中国最具价值500品牌"品牌价值24。52亿元。9月，入选A股市场最具投资价值的消费品牌。10月，入选"全国工业重点企业10佳企业"。11月，入选全国首届最具生命力百强企业，以上仅仅是东阿阿胶2004年获得的部分荣誉，东阿阿胶的产品深得消费者的信赖，品牌已深入人心，消费者忠诚度高达98%。
自主定价权
公司在行业内的垄断地位，缺少强有力的竞争对手，东阿阿胶的侃家能力极强，拥有价值投资者最为看重的自主定价权，即提高销售价格而不影响产品的销售数量。拥有这种自主定价权的企业，在上市公司中极其稀少，仅有贵州茅台，云南白药，东阿阿胶等少数几家拥有核心竞争优势的企业。伴随我国居民收入水平的提高，消费升级和消费观念的改变，优质企业的强势产品，能够根据当时的经济发展和消费者承受程度，制定调高销售价格的策略。2004年，东阿阿胶将阿胶快与阿胶浆分别上调了20%和11%的销售价格，由于消费者对阿胶的高忠诚度。导致其销售收入不降反升。
这种行业的垄断地位和自主定价权，吸引了实力雄厚的华润股份的垂青(与万科同属一个大股东)，华润股份具备伯乐的慧眼，登上了沪深A股为数不多的两大超级蓝筹股的大股东的宝座，掌控了两家行业龙头。曾经问鼎云南白药，只可惜功败垂成。
股价低估
华润股份的入主更多地来自于政府层面，进入两年来，并未与现任管理层达成和谐，导致阿胶的生产销售受到影响，2005年销售收入和净利润出现了6.44%和13.26%的下降，股价一路暴跌，从2005年三月的9.43元，跌至2005年11月的4.8元，跌幅50%，股价被腰斩，市盈率也从31倍回落至16倍。
股份和聊城市国资局重组成立了华润东阿阿胶股份公司，而公司现有管理层并未在新公司中持有股份，此前，公司高管一直谋求管理层MBO，没有获得国资局的同意，其积极性受到一定挫伤，其后，在独董选举，商标转让，会计师事务所更改等一系列问题上存在摩擦。
东与高管都在谋求自身利益最大化，站在各自的立场都没有大错，大股东出资最多，自然想掌控董事会。高管带领公司从小到大，成为阿胶行业的领头羊，功不可没，欲占股份，掌控话语权，亦可理解。但是，这有一个前提，那就是公司蒸蒸日上，搞垮了，谁都捞不到便宜，长远看，相信在聊城市国资局的调和下，大股东与高管会各让半步，找到一个双方可接受的平衡点。
另外，时下正在进行的股权分置改革，已改革的公司平均支付对价在10送3左右，而东阿阿胶的非流通股比例只由29%，没有能力支付高对价，加之高管还想分一杯羹，更加重了投资者对非流通股东少支付或不支付对价的担忧。
这些问题都是微观层面上的细节问题，东阿阿胶的产品质量依旧，品牌依旧，消费者忠诚依旧。可以预料，股权分置推出之时，必是大股东与高管和解之时，也是公司腾飞之始。一家高高在上的优质公司的股票，同样没有投资价值，只有当优质公司被市场误解时，股价低估，才会带来良好的投资机遇，东阿阿胶目前正面临一些短期的可化解的因数，造成了价值低估，正是心仪已久的价值投资者的买进良机，相比同样优秀的同仁堂和云南白药，其20倍和30倍的市盈率，显然比不上16倍市盈率的东阿阿胶，更具投资价值。
财务分析
阿胶的主营收入，从1994年的1.3亿元，到2004年的8.8亿元，10年累积增长677%，年复合增长24%。净利润从1994年的0.157亿元，到2004年的1.3亿元，10年累积增长828%，年复合增长28%，二者保持了良好的同步增长态势。1994-2004年，股东权益比平均率为71.8%。2004年，长短期负债为1.3亿，多年净利润就达到1.3亿，帐面上还有3.3亿的现金。公司近些年基本上没有负债，而且2000年以后，一直没有配股增发再融资，靠自有盈利滚动发展，一家不需要新增资金就能维持增长的企业，大大优于需要大量新增资金才能维持其增长的企业。东阿阿胶连续10年，股东权益比率高达71.8%，仍然取得年均14.7%的净资产收益率，这和高负债取得的收益有天壤之别。
内在价值
按照两阶段净收入折现模型估算，东阿阿胶的内在价值为每股18.7元，根据我们的买进铁律：买价不高于内在价值的25%，其买价为4.7元。现阶段在5元左右交易，10送1的对价只有4.5元，达到我们的要求，股价在5元以下，越跌越买。以后10年，每股收益按照15%的年均增长速度，(这个假设是有道理的，之前10年保持28%的增速)，2014年的每股收益为1.06元，按照20倍市盈率交易，股价为1.06*20=21.2元，加上分得红利2.9元，总收益24.1元，如果要求获得20%的年均回报，其买价为4.7元。（05年EPS=0.268）
股票表现和股东回报
由于其在行业内处于绝对垄断地位，具备良好的成长性，拥有巨大的品牌价值，在股票市场上，投资者始终给予较高溢价。在2004内之前，价值投资者鲜有买进机会，即使在1996年8月5日的最低价9.4元(复权)，都有28.5倍的市盈率，价值投资者只能徒叹奈何。如果你在1996年7月25日，上市日，买进10000股，价格为11.2元，市盈率33.9倍，成本112000元，经过9年的分红送股，分红得20148元，股票市值为(34918*5=174590)元，累积收入194738元，9年累积增长75%，实在不是一笔理想的投资。相反，如果你以发行价5.28元，买进10000股，市盈率16倍，成本52800元，今天总收益268%。这就是33.9倍和16倍市盈率买进的巨大差别。
买价低，回报高，买进高，回报低，任何一家优质公司，都不值得我们付出30倍的市盈率，连20倍都坚决说不。如果你认为东阿阿胶20年以后会倒闭，不要买进；如果你觉得买进5元的阿胶股票，获得不低于20%的年均回报，成绩并不理想，也不要买进。当然，指望在短时间内获得暴利，也不要买进。
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发表于 2009-9-30 11:06:39
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