2倍市净率：PE和PB传统估值模型不适用保险股

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 　 ----------与同样是2倍市净率的银行股相比，保险股比银行股更具价值

　               

                  　理财周报记者 姜欣蔚 蔡嵩婷/文

 

　　保险公司的运作就好像是修公路，一开始投入很大，要花费多年才能收回成本，再要过很多年才能有利润产生。但是这不能说明投资基础建设无利可图。

 

　　内含价值就是把保险公司未来可能产生的利润折算到现在，这个指标有三个主要特征：考虑到了保险公司利润的长期性、表现所有有效保单的利润总和、使用折现方式计算利润。

 

　　内含价值的计算使用了许多假设，对于一两张保单而言，可能不够准确，但是当保单数量得到一定数量后，这些假设中的概率与实际情况越相近。就好像抛硬币，次数越多，正面和反面出现的概率就越接近一比一。

 

　　保险业发展初期

 

　　内含价值更重要

 

　　“一般生产企业当期收入和成本都可在会计报表中得以体现，但保险公司长期保单未来的价值无法在会计报表中体现，所以需要把长期保单未来利润折现到当前。”对于保险股独树一帜的内含价值分析，中投证券分析师许守德给出这样的解释。

 

　　国信证券分析师武建刚认为，鉴于保险业的特殊性，常用的PE(市盈率)和PB(市净率)等传统估值方法对保险上市公司并不适用。

 

　　武认为，PE(股价/每股收益)法下，每股收益仅能反映当年的情况，而且会因为公司隐藏或者释放利润而产生波动。PB(股价/账面价值)估值法中的账面价值不包含有效业务价值，因此一般比内含价值要小，会因为估值过于保守而错失很多机会。所以，同样是两倍PB下，保险股要比银行股更具投资价值，股价反弹会更迅速。

 

　　平安证券金融业首席研究员邵子钦则认为，传统估值法主要依赖会计利润和账面价值，而保险公司的业绩具有明显的延迟性。传统寿险保单收入的实现过程一般可长达20年以上，而为了提高代理人销售积极性，保单生效第一年佣金比例最高，体现在报表中就是费用集中在首年。

 

　　会计利润一方面忽视了寿险公司长期获利能力和成长性，另一方面导致新业务发展越快，集中在当期的费用越高，报表亏损就越严重。因此，传统估值方法往往低估保险公司的价值。

 

　　邵子钦认为，与PE、PB等传统估值方法比较，内含价值法的优点在于假设严谨，可以将保险公司未来收益体现在当前的股价中，准确反映公司的经营状况和成长性；缺点是深奥复杂，对精算假设过于敏感，难以准确预测公司未来盈利的波动性。

 

　　在保险业进入成熟期的国家，由于保费增长比较缓慢，内含价值的优势尚不能完全体现。在国内保险业高速发展的背景下，引入内含价值就非常有必要了。由于现行会计准则下，保单未来利润在报表中无法体现，佣金等费用也不能分摊，保单越多就意味着收入被低估程度越高，以及费用被高估越严重，造成当期会计利润无法全面反映公司真实经营情况。通过内含价值对保单在持续期内的利润进行贴现后，就能体现保险公司在现有业务基础上，到底能值多少钱了。

 

　　保险公司评估价值为

 

　　现有和未来价值之和

 

　　武建刚介绍，内含价值只是上市保险公司评估价值的一部分，代表保险公司现有价值。另一部分是新业务价值，表示公司未来可以再创造的价值。也就是说，上市公司评估价值是内含价值与新业务价值之和，用评估价值除以总股本后，就可以与其他公司股价进行比较了。

 

　　其中，内含价值包括调整后净资产以及扣除偿付能力额度后的有效业务价值。由于该净资产是用于反映公司市场价值，所以需要对会计报表中的“净资产”进行一些相应的项目调整。

 

　　有效业务价值是指保单可分配盈余贴现后的数值，为简化起见，需要扣除的偿付能力额度成本可以用持有保单最低偿付能力乘以资本回报率(贴现率)与税后投资收益率之间的差额来进行计算。

 

　　有效业务价值通俗来讲，就是指保险公司已卖出保单的价值。由于期缴保单中途会出现退保、合同终止等情况，所以在精算时还要考虑到保单失效的概率。如果这个概率比较接近实际情况，那有效业务价值就会相对比较准确。

 

　　武建刚表示，投资者在计算内含价值时，还要注意关注基于初期内含价值基础上的变动调整，包括内含价值的预期回报、本期内新业务价值、营运经验差异、投资回报差异、评估方法、模型和假设的改变，市场价值调整、股东红利分配、汇率变动等项目。

 

　　其中，评估方法、模型和假设的变动常常被保险公司用于调节期末内含价值的变动。平安在2007年年报中将非投资连结保险的投资收益率由2007-2011年的4.3%－4.7%上调到2008-2013年的5.0%－5.5%，以及贴现率由原来的12%下调至11.5%，都可能有调节内含价值变动的动机。武建刚建议，出于谨慎考虑，除内含价值预期回报与本期内新业务价值外，其他项目数据均可以不计入内含价值。

 

　　公司评估价值的另一部分新业务价值，数值为一年新业务价值与新业务乘数之积。通常来讲，就是最近1年公司售出新保单所产生的价值，然后乘以一个倍数。这个倍数的计算方式为贴现率与增长率之差的倒数。

 

　　邵子钦认为，由于内含价值与一年新业务价值在既有假设条件下已经确定，所以影响公司价值的最关键要素是新业务乘数。由于不同分析师对寿险业增长有不同的判断，所以每个分析人员采取的新业务乘数不尽相同。

 

　　邵认为，鉴于保险业正处于上升周期，在风险贴现率为10%的假设下，2020年前新业务乘数应该在38至62之间。武建刚则认为，联系当前股市震荡下滑的行情，新业务乘数应该在20到35的水平。

 

　　武建刚表示，新业务边际贡献率也是一个值得关注的指标，可以通过这个指标来判断保单利润率。根据测算，中国人寿新业务边际贡献率约为34%，中国平安则高于中国人寿十多个百分点。进一步分析可以发现，主要原因是中国人寿期缴业务比率远低于中国平安。

 

　　“如果两家公司期、趸缴比例相差不大，可以再比较保单构成，内含价值排序依次为传统险、分红险、万能险、投连险。如果万能险和投连险占比较高，那保单内含价值就比较低。另外，也可从渠道上进行比较，个险业务内含价值大于团险和银行保险。”武建刚表示。

 

　　但是内含价值也有其缺陷所在。由于内含价值的计算是基于多种假设，一旦假设发生变化，那么所计算得出的内含价值也会随之改变。因此许多分析师会扣除风险贴现率调整影响后再和上一年的数据进行比较。而且各家保险公司的假设都有所不同，带有强烈的公司特征，所以各家数据之间也不具有可比性。同时内含价值是对已经完成的业务进行评估，但是却看不到未来的经营能力。同时也没有把商誉等无形资产考虑在内。