之之1.25的申请(内附我的申请资料)：

《股市真规则》投资笔记

前言：
本文总结了关于企业竞争优势、财务分析、估值与折现现金流估值模型以及行业分析等书中重点内容，并适当融入一些心得体会。
需要指出的是，由于两国发展程度，市场及会计规则等的不同，在诸如企业成长性、投资时效（资本利得税制不同）、自由现金流的测算（会计制度差异）及折现率预估等问题上并不能盲目照搬。我坚持认为，投资是一个悟道过程，并非精确科学。譬如在书中反复提到的折现现金流估值模型一处，仅自由现金流预估及永续年金增长率这两项，相信再高明的学者也难以精确测算。
借此感谢君子梁朋友的大作：《股市真规则总起》为本书提供了坚实的学习框架。相信即使您仅看本笔记内容，也能有所收获。毕竟，整理笔记本身也是一次再学习的过程。
最后我想说的是，如果您严格按照本书的标准实践操作，或许会失去一些令人兴奋的投资机会，就像巴老投资可口可乐、《华盛顿邮报》那样。但正如书中所言，这些近乎苛刻的标准，也会使我们避开许多令人绝望的陷阱。因此，在没有找到合适的投资标的之前，尽量空仓吧，等待是价值投资的精髓。毕竟，不输，才是保证我们长久玩下去的前提。


（为了节省浪费在研究垃圾股上的时间，我认为我们有必要先从教材第十二章的“十分钟测试”开始）
十分钟测试：P161-167
1、        公司能否通过一个最小的质量考验？
分析：首先排除那些小市值的、首次公开发行股票以及不交财务报表的公司。
例外：大型公司拆分出来的小公司。

2、        公司一直不断的赚取营业利润吗？
分析：对于一直处于亏损阶段的公司，即使有再动听的故事也不足以打动我们。

3、公司能从经营活动中持续不断的产生现金流吗？
分析：如果不能，长此以往，既增加了公司的经营风险，又稀释了投资者权益。
巴菲特：内在价值是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。

4、净资产收益率（ROE）能保持10%以上（金融公司12%-15%以上），并且有合理的财务杠杆吗？
分析：对于使用大量财务杠杆的公司，ROE也应相应提高。
例外：1、强周期行业的公司除外；2、ROE不应≥40%

5、盈利增长是协调一致还是飘忽不定？
分析：如果飘忽不定是源于竞争对手的攻击，则多意味着大麻烦。

6、资产负债表有多清白？
分析：非银行企业财务杠杆比率（资产/所有者权益）应≤4，负债权益比≤1。
超过的话必须调查：
a、        业务是否稳定？
b、        负债相对于资产是上升还是下降？
c、        财务报表中是否有可疑的负债和准负债？

7、这家公司产生自由现金流（FCF）吗？
分析：自由现金流/销售收入最好能≥5%；
例外：如果不，在稳定的净资产收益率前提下，自由现金流是否全部用于再投资？

8、还有多少“其他”？
分析：财务是否有疑点，历史上是否有一次性大笔非经营性费用？

9、发行在外的股票数量在过去几年明显增长了吗？
分析：股票持续增加量每年不应超过2%，相反，适当回购股票的公司应视为负责任的行为。

10、超越这10分钟。
分析：若通过以上测试：
a、        浏览三表，寻找趋势，确立基本路线图；
b、        阅读年报，调查公司状况；
c、        估值。


（下面我们从头开始）
成功投资股市的五项原则：P1-10
规则一：做好你的功课
1、调查公司概况；
2、好产品不意味着公司可靠，关注商业模式和现金流；
3、关注年度报告；
4、财务报表：关注现金流，而非净利润或每股盈利；
注意本书反复提到现金流。而后两者虽然往往最被看重，却很不真实。“它可以被一次性费用或者一次性投资收益野蛮的扭曲。”（见损益表）
5、检验行业内竞争者。

规则二：寻找强大竞争力的公司（书中第三章所述）

规则三：拥有安全边际（书中第九至第十章所述）
必须重视安全边际！如国内某些价值投资者仅强调基本面，并宣扬“好公司什么价格买都不贵”的观念是不可取的。

规则四：长期持有（五年以上）
没有资本利得税是与国外市场本质的区别。由于发达市场往往对短线投机（通常在一年以内）相对于长期投资施以更高的税率，因此需辩证的看。

规则五：知道何时卖出
1、        持续关注公司情况
为了避免患得患失，始终保持客观良好的心态，个人建议：在基本面不出现根本性问题的大前提下，抓大放小，适当忽略短期消息面及股价波动（李驰说：看美女不能用放大镜，想想为什么一些优秀公司内的员工却很少买自己公司的股票）。关注季报年报，而不是对股票价格的时时关注。
2、        股票大幅回落，股票猛涨，并不意味卖出时机
国内不成熟的资本市场目前并不具备发达市场的慢牛特征，见仁见智。
3、        真正的卖出时机：
a、        分析或者估值错误
b、        基本面恶化
c、        股价高于估值太多
严重同意
d、        有更好的投资方向
建议尽量不要满仓，要留有适当的风险准备金
e、        占投资比例太大（不超过10%-15%）
显然，我们中的绝大多数并不是基金经理，不用受规则限制。毕竟每个人的精力有限，集中投资才是价值投资之道（既使林奇也这么认为）。


收益性评估：P20-22
横向比较——连贯性：5-10年
纵向比较——比较性：行业平均水平
1、        自由现金流（FCF：Free Cash Flow）
计算：自由现金流=经营性现金流-资本支出
与我国会计规则或有出入。
理解：每一元能够转换成超额利润的比例。
好信号：自由现金流/销售收入≥5%

2、        净利润（net profit）
计算：净利润=利润总额-所得税费用=（营业利润+营业外收入-营业外支出）-所得税费用（见损益表）
理解：每一元的销售收入产生多少利润。
好信号：销售净利率=净利润/销售收入≥15%
附：
（销售）毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入
营业毛利率=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入

3、        ★净资产收益率，又称股东权益收益率（ROE：Returns on Equity）
计算：净资产收益率=净利润/所有者权益
理解：度量股东在公司每一元投资产生的利润。
个人认为ROE如果长期低于国债利率（5%），不是企业管理层无能，就是不负责任的表现。
好信号：ROE≥15%（非金融型≥10%），但如果大于40%肯定有问题。

4、资产收益率（ROA：Return on Assets）
计算：资产收益率=净利润/资产总额=净利润/（负债+所有者权益）

理解：度量企业资产转化成利润的效率。
好信号：ROA≥7%

5、*投入资本收益率（ROIC：Return on Invested Capital）P87-88
计算：投入资本收益率=税后净营业利润（NOPAT）/投资成本
其中的投资成本=总资产-流动负债-超额现金-商誉
理解：它改进了ROE和ROA，是一个久经考验的度量企业盈利能力的指标。理解即可。
好信号：越高越好。


★三张财务报表：（表格受格式限制）
资产负债表：P46-54
一、资产
1、流动资产
a、现金及其等价物：包括现金和货币基金等；
b、短期投资：一年内到期的债券等；
c、应收账款：注意与销售收入比例变化（增速不能快于销售收入）；
（坏账准备）：如果应收账款比例过大，可能是公司遇到麻烦了；
d、        存货：由于存货需要占用资本，故存货周转率越快越好。它等于销售成本/存货。
2、非流动资产
a、固定资产：包括土地、建筑物、工厂、家具、设备等；
b、投资（长期债券或其它公司股票）：不准，需查明出处；
c、无形资产（商誉）：极度不准，常常高于实际价值；

二、负债
1、流动负债
a、应付账款：对改善公司现金流有一定好处；
b、短期借款：不能太多；
2、非流动负债
注：大量的长期负债会增加公司的风险，因为不管业绩如何都必须为此支付巨额利息。
a、长期银行借款：不能太多；
b、发行的企业债券：不能太多；

三、所有者权益
计算：所有者权益=资产-负债
理解：所有者权益显示的是股东投入公司的资金价值。
注：这个项目经常是错误混乱的。
未分配利润：长期盈利的情况记录。
(累计亏损)：长期亏损的情况记录。


损益表：P54-64
（别名：收入汇总表、利润汇总表、利润表）
一、销售收入和销售成本
1、首先要调查每1元销售收入支付的成本是多少？（销售成本/销售收入×100%）
2、（销售）毛利=销售收入-销售成本
3、（销售）毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入
4、营业毛利率=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入

二、费用
1、销售和管理费用：占销售收入比例越低越好；
2、研发费用；
3、折旧摊销：
注：理解这个数字在损益表中是减，而在现金流量表中却是加。
4、其它费用
5、非经常性损益：最好空白；
6、（非常规一次性费用）：连续性非经营性费用是管理层缺乏信心的信号；
注：以上两个项目的出现绝不是好消息。

三、营业利润=收入-成本-费用

四、利息收益（费用）：指公司为持有（发行）债券收到（支付）的利息。

五、税赋：注意税赋政策的变化。

六、净利润
计算：净利润=利润总额-所得税费用=（营业利润+营业外收入-营业外支出）-所得税费用
理解：可能是亮点，但也可能很不真实。它可以被一次性费用或者一次性投资收益野蛮的扭曲。

七、股份数：表示发行在外的平均股份数。
1、基准：实际股份数；
2、稀释：包括股票期权、可转换债券等。若转换成股票，将会稀释股东利益。

八、每股盈利
计算：每股盈利=净利润/股份数（=市价/市盈率）
理解：这个指标并不是最重要的，因为净利润可能会很不真实。


现金流量表（公司创造价值的真正试金石）P61-70
一、经营活动现金流量
1、净利润：见损益表；
2、折旧和摊销：折旧现金不需要支付，还在手中；
3、员工股票计划税收收益：员工行使期权，免税带来的收益；
4、营运资本变动（需特别关注）：应付账款-应收账款-存货；
5、一次性费用：重组收购等相关费用；
6、经营活动现金净额=以上各项相加
判断公司盈利能力的一条重要途径：将每股盈利与经营性现金流量相对照，因为后者显示的是真实的利润。

二、投资活动现金流量
1、资本支出：投资于固定资产或其它长期性投资项目；
自由现金流=经营性现金流量-资本支出
2、投资收益

三、筹资活动现金流量
1、支付红利
2、发行（购买）普通股
a、发行新股：成长迅速时，充实现金，使股票价值稀释下降；
b、回购股票：反之，当成长增速放慢时，使稀释作用最小化；
3、发行（偿还）债务
a、减少应付账款或偿还债务；
b、发行长期债务。


收益性：P79-87
1、资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、自由现金流（FCF）→见收益性评估。
2、如果盈利增长在一个很长的阶段超过销售收入（这是很难伪造的）的增长，这也许是一个人造增长的信号。
3、盈利能力矩阵：
高FCF高ROE→低风险公司
低FCF低ROE→高风险公司


财务健康状况：P87-91
1、财务杠杆
计算：财务杠杆=资产/所有者权益
说明：负债多，财务杠杆高时风险大。
风险预警：财务杠杆＞4
2、权益负债率
计算：权益负债率=长期债务/所有者权益
3、已获利息倍数
计算：已获利息倍数=息税前利润/利息费用=（税前利润+利息费用）/利息费用
说明：已获利息倍数越高越好，可以比较五年来的变化趋势（在损益表中）。
4、流动比率
计算：流动比率=流动资产/流动负债
风险预警：流动比率＜1.5
5、速动比率
计算：速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
说明：速动比率相对更保守，尤其适合于制造业和零售业（存货常常占用大量资金），但必须对照同行业其它公司的实际情况。
风险预警：速动比率＜1

公司管理：（从略）P95-103               
一、报酬
1、高薪水？（负面）
2、高红利？（正面）
3、严格限制期权

二、绩效奖励
1、注意是否真正与业绩挂钩

三、其它的危险信号
1、管理层特定贷款
2、让公司支付额外津贴
3、占太多期权而不与员工分享
4、过分使用期权
5、管理层会长期持有公司股票吗？

四、性格
1、薪酬
2、使用权力让亲友受益：损益表中的关联交易
3、董事会和管理层关系
4、管理层承认错误

五、公司运作
1、绩效：财务表现，收入增长，股份数变化
2、坚持：计划是否长期执行
3、坦率：不披露不利信息？
4、自信
5、灵活性


财务伪装——六个危险信号P106-109
1、衰退中的现金流：经营性现金流增长小于净利润增长；
2、连续的非经常性费用：不能太频繁（见损益表）。
3、连续的收购：相当危险的信号；
4、首席财务官或会计师离开公司甚至频繁更换；
5、应收账款和坏账准备：绝对不应该出现长期的应收账款比销售收入增长快的情况。这种情况下公司付出的钱（像产品成本）比收到的钱（通过现金付账）多。另外，坏账准备应和应收账款同步。
6、变更赊销付款条件。


财务伪装——七个缺陷（部分）：P109-114
1、投资收益和养老金利润：可能被塞入营业利润或用于减少营业费用以推高净利润，不要把它们与从公司经营核心业务取得的利润混淆起来。
2、存货比销售收入上升得快（滞销）。


估值基础：P118-126
一、市销率（P/S：price-to-sales ratio）
计算：市销率=股价/每股销售收入
优点：如果利润变化大，而销售收入相比比较可靠的话，就很有参考价值。
应用：多用于比较当前和历史的市销率，比较不同行业完全无意义。较适用于周期性行业。

二、市净率（P/B: price-to-book ratio）
计算：市净率=股价/每股所有者权益（或其每股账面价值：每股净资产）
优点：盈利或现金流可能是短暂的，有形资产的价值才能指望——格雷厄姆
应用：市净率并不适用于服务性公司等通过无形资产创造价值的公司。但它在给金融性服务公司估值时确是很好用的。

三、市盈率（P/E：price to earning ratio）
计算：股价/每股盈利（收益）
比较方法：
1、与同行业中的其它公司比较：关注成长迅速、负债较少和再投资需求较低的公司；
2、与整个市场的平均市盈率比较：可供参考时用；
3、与同一公司的不同时间点比较（相对最可靠）：适用于成长稳定，前景明朗的公司。
误用情况（没有发生重大变化吗？）：
记住下列问题，将会降低误用市盈率的可能性：
1、这家公司最近出售业务或资产了吗？这会夸大利润，从而降低市盈率。
2、公司最近发生了大笔非经常性费用吗？这会降低利润，从而推高市盈率。
3、这家公司更有周期性吗？必须注意周期性。
4、这家公司把产生现金流的资产资本化还是费用化？费用化会降低利润推高市盈率。
5、盈利是真实的还是想象的？

四、市盈率相对盈利成长比率（PEG：price-to-earnings growth）
计算：PEG=市盈率/利润增长率
注：这里的利润增长率指未来三到五年的复利增长率。
当PEG＜1时，风险可控。
应用：利润增长率可参考历史长期的年度平均收益增长率（林奇）。高盈利成长同时也意味着高风险。实现预期增长率的可能性：如果能用少量资金产生相同的增长率，这样的公司应该更有价值，它要冒的风险也相对较小。

五、收益率（市盈率的倒数）
应用：收益率的好处是我们可以有比较、有选择的进行投资，如比较股票与债券的收益率。


内在价值：P127-140
（巴菲特：内在价值是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。）

股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。
现金流折现值决定于现金流的数量、时间选择和公司未来现金流的风险。
折现现金流模型：
由：现值×(1+R)^n=终值 可知→
第n年现金流折现值=CFn/(1+R)^n

货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机会成本，它常常用政府债券支付的利息率表示。
折现率（R）=货币的时间价值+风险溢价=利息率+风险溢价=十年期国债利率+风险溢价

风险评估：
1、公司规模：小公司风险大。
2、财务杠杆：负债多的公司风险大，因为景气时，盈利状态变得更好。反之亦反是，这会增加财务困境的风险。
3、公司性质（周期型/稳定型）：周期型行业风险更高。
4、公司经营管理：对管理层的信任度（参见第七章）
5、公司是否有竞争优势？（参见第三章）
6、复杂性：越复杂越看不懂的公司风险越高。
综上：优秀稳定：9%；一般公司：10.5%；高风险：13%-15%。
注：折现率估值并非精确的科学，同时须结合我国十年期国债实际收益率而定。

永续年金价值（PV：Perpetuity Value）
计算：PV=CFn(1+g)/(R-g)
注：其中g为n年后现金流长期增长率，即所在国经济增长率，并根据公司成长性适当增减。

股价估值=（十年现金流折现值+永续年金折现值）/股份数

★简易折现现金流估值模型（参考P131-138）
A、十年现金流折现值：
1、估算下一年的自由现金流CF1。
2、评估今后十年自由现金流增长率，并得出相应的自由现金流。
分析：根据过去十年自由现金流增长率，并综合公司成长性，得：CF1、CF2、CF3...CF10
现金流量预测的确是一件极难做到的事，对此巴菲特告诉我们他预测现金流的两个原则：能力圈原则与安全边际原则。前者即：只专注于能够理解的，并拥有长期稳定经营记录和股东权益收益率（ROE）较高的行业与公司。
3、估计折现率（R）：
分析：（见风险评估）
折现率：优秀稳定：9%；一般公司：10.5%；高风险：13%-15%。
4、计算十年折现自由现金流，即：
CF1/(1+R)^1、CF2/(1+R)^2、CF3/(1+R)^3...CF10/(1+R)^10
5、计算十年现金流折现值：（上式之和）
十年现金流折现值=CF1/(1+R)^1+CF2/(1+R)^2+CF3/(1+R)^3+...+CF10/(1+R)^10

B、永续年金折现值：
1、估计永续年金增长率（g）：
分析：通过所在国长期经济增长率，并根据公司成长性适当增减所得。
“投资是科学更是艺术”这句话在这里能够完美体现。
2、计算永续年金价值（PV）：
PV=第十年的自由现金流×(1+g)/(R-g)=CF10(1+g)/(R-g)
3、计算永续年金折现值：
永续年金折现值=PV/(1+R)^10=CF10(1+g)/(R-g)•(1+R)^10

C、股价估值(内在价值)：
股价估值=(十年现金流折现值+永续年金折现值)/股份数
即：C=(A+B)/股份数=所有者权益价值合计/股份数
=[CF1/(1+R)^1+CF2/(1+R)^2+CF3/(1+R)^3+...+CF10/(1+R)^10 +
CF10(1+g)/(R-g)•(1+R)^10]/股份数

安全边际：
强竞争优势稳定型：20%；
大多数公司：30%-40%；
弱竞争优势高风险型：60%。
由此可知→目标价格=股票内在价值×(1-安全边际）


行业分析：（仅供参考。注意联系中美行业间的实际差异，从略。）
1、医疗保健行业：P171-189
子行业：制药公司、生物技术公司、医疗器材公司、医疗保健服务组织
特点：高盈利，低风险，典型的防御性抗周期行业。
总结：相比于不可知的生物技术公司，医疗器材公司的经营要稳健一些。在高盈利的同时，需要注意政策压力和一些法律风险。

2、消费者服务业：P191-201
子行业：餐饮业、零售业
特点：低准入门槛不利于建立竞争优势，行业周期与经济面关系密切。
总结：不值得长期投资（即使是沃尔玛麦当劳），注意表外债务。
零售业：重点关注资金周转周期（越快越好）。
计算：资金周转周期
=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数
=365/存货周转率+365/应收帐款周转率-365/应付账款周转率
=365/（商品销售费用/存货）+365/（销售收入/应收账款）-365/（商品销售费用/应付账款）

3、商务服务业：P203-212
子行业：基于技术的公司、基于人力资源的公司、基于坚实资产（有形资产）的公司
特点：关注规模优势与现金流
总结：不受华尔街关注，可能被低估。基于技术的公司通常比基于人力资源与坚实资产（如航空、垃圾处理、快递业）的公司更有吸引力。

4、银行业：P213-226
特点：银行主要管理三种风险：信用风险、流动性风险和利率风险。它的竞争优势包括：巨大的资本需求及规模经济、可靠的地区垄断性、客户转移成本高。
总结：寻找拥有合理财务杠杆，稳健可靠的投资机会。优秀的银行有良好的权益基础，适度、稳定的净资产收益率（15%-20%）和资产收益率（1.2%-1.4%）。另外，市净率是银行业较为理想的估值指标。
注意：现金流对于银行和其他金融性公司的意义与一般行业大不一样。

5、资产管理和保险业：P227-241
保险业子行业：财产保险、责任保险、保证保险、人身保险
特点：资产管理行业受市场影响较大，常常能创造一流的营业毛利率。而保险业竞争激烈，很难打造起持久的竞争优势。
总结：注意这两个行业在中美两国间的一些差异。

6、软件行业：P243-251
分类：操作系统、数据库、企业资源计划系统、客户关系管理系统、安全软件、电脑游戏、其它
特点：软件行业拥有极为广阔的成长前景，竞争也非常激烈，风险和优势并存。
总结：寻找有强大竞争优势的，存续时间相对较长的公司。由于未来难以预期，最好以内在价值的较大折扣交易。

7、硬件行业：P253-260
特点：与软件行业相反，硬件业极难建立起稳定的竞争优势。
总结：在硬件行业，基于低成本、无形资产、高转换成本以及网络效应的公司远比基于技术的公司更具竞争优势。另外必须密切关注存货的变化，存货的囤积常常会给硬件公司带来灾难性的后果。

8、媒体行业：P261-269
子行业：出版行业、广播和有线电视行业、娱乐行业
特点：媒体行业具有优良的经营状况，能形成垄断性的竞争优势并且产生大量现金流。
总结：寻找那些有公正坦率的管理团队，并有成功收购历史的公司。

9、电信业P271-278
特点：电信业是资本密集型、高固定成本行业。充沛的现金流对于成功至关重要。此外，必须密切关注毛利率的变化。
总结：在投资前，全面的风险评估是必要的，并要留有足够的安全边际。但也应看到中美两国电信业的差异。

10、生活消费品行业：P279-288
子行业：食品行业、饮料行业、家庭和个人用品行业及烟草行业等。
特点：典型的防御性行业。许多公司享有较强的竞争优势及大量的自由现金流。
总结：理想的长期投资品种，尽管增长缓慢，却有着相当稳定的业绩表现。寻找那些具有垄断规模、低成本及强大品牌优势，并能不断推出优秀产品的公司。

11、工业原材料和设备行业P289-300
行业分类：
a、基础材料，如矿产品、钢铁、铝和化学产品
b、增值商品，如电力设备、重型机械和某些专业化工业产品
特点：行业覆盖面广，商业模式简单易懂。其中多是一些周期性行业，竞争激烈。产能过剩在这里是普遍存在的。
总结：价格是基础原材料行业的生命线。抗周期性的一个办法就是寻找那些低成本的，负债少的公司。而对于制造企业来说，资产周转率（总资产周转率和固定资产周转率）是非常重要的指标。
附：主要指标
a、资产负债率=总负债/总资产
资产负债率在40%以上意味着有某些风险，高于70%则风险较大。
b、总资产周转率（TATO）=销售收入/总资产
好信号：TATO≥1
c、固定资产周转率（FATO）=销售收入/固定资产（通常表示为“财产、工厂和设备、净累计折旧”）
在工业企业，FATO比TATO更有效，因为后者常常受商誉拖累。

12、能源行业：P301-310
子行业：煤、原子能、水电、火电、风力和太阳能等，但主要是石油和天然气。
特点：强周期性行业，但周期的高峰和低谷都不会持续很长时间（把握投资机会）。勘探和开采比炼油和销售更有吸引力。
总结：能源行业的收益率高度依赖石油价格。从长期看，石油价格的不断攀升几乎是必然的。在周期性低谷买入是个不错的注意。选择经济规模巨大，具有表现良好的资产负债表的公司，往往能给投资者带来丰厚的收益。

13、公共事业行业P311-317
特点：曾经的防御性行业，现在已经不再是投资安全的避风港。不少公共事业公司从行业管制、收益有保证的垄断经营模式转变为高度竞争、高固定成本、商品价格多变的经营方式。
总结：“三个关注”。关注政策面的变化趋势及流动性风险；关注那些在稳定的管制环境经营，有相对优良的资产负债表并专注于核心业务的公共事业公司；关注中美两国间的行业差异。

这是我的行业分析，以前没写，现在补上。
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