三个有关低迷市场的不实传说

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三个有关低迷市场的不实传说
（商周 编译）
转载自《科学与财富》Value杂志，2009年第三期
丹.理查德斯(Dan Richards)
作者简介：丹.理查德斯，战略规则公司的主席，多伦多大学罗特曼(Rotman)商学院的MBA教授

心理学家常说人类因其本性，通常会倾向于寻找那些支持自己观点的证据。如果这种本性体现在股票市场中，简单点说，其含义就是：当市场洋溢着轻松惬意的情绪时，投资人愿意相信那些由市场多头喊出的最胆大妄为的口号，如“这个世界已经永远改变了”等等，再回想一下那些在1999年和2000年科技股泡沫时出版的畅销书，如《道指36000》以及由亨利.丹特撰写的《大繁荣就在眼前》。

基于同样的道理，在一个气氛消沉的市场中，就如我们现在正在经历的市场，投资人倾向于相信那些由“媒体导师”和自封的专家所作出的最黯淡的断言，前不久，《纽约时报》刊登了一篇名为《预言家竞相推测市场底部》的文章，集中讨论了由所谓的市场权威作出的种种最恐怖的预测。（值得一提的是，那位撰写了《大繁荣就在眼前》的仁兄前不久又出版了一本书，名为《大萧条就在眼前》）

大多数媒体人士都追求报道的准确性，他们非常辛勤地工作，以求得到事实的真相。但问题是，许多具有鲜明结论性特点的观点都是源自对股票市场以往表现的有缺陷的分析，这些结论要么是出自某些权威，他们为了引起媒体的注意，为求一鸣惊人而不惜扭曲历史，要么是出自对错误事实相当优秀的诠释者之口。

以下是被人们普遍接受的有关股票市场投资的三个警世恒言：
1、在20世纪60年代中期至80年代，投资者没有在市场中赚到钱。
2、市场用了25年的时间才恢复到1929年的水平。
3、如果将通胀考虑在内，投资者长期取得的回报是负值。

1、从1965年到1982年，股票不赚钱

近期《新闻周刊》的一篇特刊可以作为一个例子，文章提到，1982年的股票指数（道指1981年的收盘为875点）并不比1965年的股指高（当年收盘为969点）。当人们想表达股价会长时间区间徘徊时，这是经常被引用的事实，至少从表面上看，这没什么可争论的......除非我们记住两个关键点。

首先，虽然道指的地位显赫，但它只是整体市场的一个模糊反映，道指只包含了30只股票，且价格因素要比市场值因素对股指的影响更大（也就是说，一只交易价格为50元的股票，它的权重5倍于价格为10元的股票），因此，它并不能真实地反映整个市场的状况。这种情况在20世纪70年代尤其如此，道琼斯指数中塞满了被大机构冠以“漂亮50”之称的股票，而这些股票的表现明显滞后于整个市场。

其次，同时也更为重要的是，指数通常只代表了股票价格的波动而忽略了股票的分红，分红通常在历史的总回报中占40%，只关注代表价格表现的指数而忽略分红，这种错误并不仅仅只是媒体在犯，许多金融分析师和顾问同样也掉入此陷阱中。

如果以由500家大公司组成的以市值为权重的标准普尔综合指数为例，再加上分红，那么，1965-1982年的回报是：
1965年12月31日至1981年12月31日的收益：
资本利得：33%
加上分红后的总回报：152%

该回报的年收益率为6%，虽然低于美国大公司股票10%的长期回报，但与同期下跌的股指相比，还是有明显差距的。

此外，人们选择1965年至1981年这个时间段，明显是有意为他们的论点挑选了一段最糟糕的时期，如果将起始年份提前或推迟一年，那么，16年的总回报则是如下：
1964年12月31日至1980年12月31日：198%
1966年12月31日至1982年12月31日：240%

2、一共用了25年，股票才恢复到1929年的水平

第二个广为人知的传说是，股票经历了一场大崩溃后，需要用多长的时间才能恢复。如果我们仅仅看价格指数，这句话无疑是千真万确的，以年收盘价看，标普指数直到1952年才达到了1928年的高度......对那些在大崩盘后依然持有股票的投资人来说，这似乎是一场灾难性的经历，但如果将分红考虑在内，我们就看到了不同的结局----到1952年年底，标普指数的点位是1928年收盘点位的4.5倍，年复合收益率超过6%，每年的真实回报也有4%。

3、扣除通胀后，股票不赚钱

现在，让我们来看看最后一个不实的传说。

2008年11月8日的《全球电讯》上有一篇采访花旗全球财富管理的首席策略师爱德华.克斯齐纳的文章，文章说，从1960年到1980年期间，道指的实际跌幅为47%。克斯齐纳认为，股票市场不适合长期投资（特别是在支出无度的总统任期内，如肯尼迪、约翰逊、尼克松，现在也许是奥巴马）。

表1是一些有关道指的数据（包含和不包含通胀）。
表1：道指相关指数
年份（12月31日）  道指的年收盘指数  经通胀调整后的指数
1959                                679                            679
1979                                899                            344

从表面看，我们很难否认这20年对投资人而言是灾难性的，但如果我们采用代表更广泛市场表现的指数----标普500，并加上红利，指数的表现见表2。
表2：标普500相关指数
1959-1979年   收益    经通胀调整的真实回报
资本利得           80%              (31%)
总回报               275%             43%

从总回报的角度看，这20年的年真实回报为2%，它是较低的股票市场回报和较高的通胀率综合的结果，明显低于7%的长期真实回报（10%的收益率减去3%的通胀率）。当然，低收益的2%真实回报与损失一半资本完全是两回事，但这同样是蓄意挑选时间段的结果，如果我们将20年的起始年份向后推迟一年，即从1960年至1980年，真实回报将提高50%，至71%。

当然，这并不是说，对投资者而言，股票总是安全或快乐的天堂。虽然美国股票在经历各种不同时期后，依然保持着正的回报，但未来仍然存在着变化的可能。这里仅仅是提个醒，虽然我们手中的罗盘就是那些历史事件，但如果要回顾过去的话，我们最好能审视所有的事实，而不只是那些为登上头版而精心挑选的事实。


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一位网友的评论：


读《三个有关低迷市场的不实传说》
(2009-03-12)  业余投资者
《科学与财富》Value杂志，2009年第三期
       这三个不实的传说是：
       1、20世纪 60-80年代，投资者没赚钱；
       （指数的计算方法，道指的30价格权重和标普500的市值权重问题，另外没有计算分红）
       2、1929年股崩后25年才恢复到原水平；
       （精心选择计算时间，如果前后移动一年，结果就大不相同）
       3、考虑通胀，长期投资的收益是负的；
       （同2）
       感悟：和其它价值很大但是使用价值大打折扣的理论一样，时钟理论最难的是判断经济复苏和衰退的时间点和时间段，所以相对估值的用途远远不及绝对估值。因为，某只股票的价值绝对便宜和整体经济、行业不怎么样相对容易判断，反之亦然。尤其采用多种方法来选择和判断（相对估值、企业分基本面析、经验）能够得出同样的结论的时候。

tyt

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