特别提醒：本文只探讨公司基本面，不涉及荐股，据此操作后果自负。
一、兴业银行（600000）
银行主要管理信用、流动性和利率三种风险，风控水平是我选择银行的核心标准。作为在一个管理各种风险的行业，敢于放弃很关键，太强的进取心对于该行业来说未必是好事。有些比较赚钱、大家趋之若鹜的业务反而要放弃，因为很快可能会变成高风险的业务。考虑到行业高杠杆的经营特性，利润甚至权益都有可能被不良资产轻易吞噬，只有作风稳健的银行才能作为投资选项。
在马蔚华时代，我倾向于用招行作为银业股的第一选择，就是看中招行重视风控的基因。新行长有能力，也有做高业绩的主观意愿，不确定性主要在于田行长经营风格与其固有文化或有冲突，导致执行力产生问题，另外还有任期的问题。没有选择民生主要是其资金成本始终居高不下，同一片蓝天下，没有新鲜事，社区银行的波折就是一例。交行估值够低，但是对其管理层和资产质量没有信心。建行是国有大行的第一候选，但成长性相对有限，因此最后在浦发和兴业二者中选择了后者。
首先看下截至12月12日16家上市银行全貌（取自三季报数据）：
近期经过一轮上涨，银行板块整体估值水平有所提高，但也仅仅停留在1倍净资产水平之上。考虑到历史正常的估值水平一般在2-3倍PB左右，银行业总体仍有巨大升值空间（巴菲特在90年代初美国经济危机时期买入富国银行的平均成本大致为1.23PB）。
根据近两个季报公布的数据显示，在我选取的五家银行中，兴业拨备较高，不良率较低。近年民生核销不良贷款较多，资产质量相对较差，尤其在经济下行周期小微企业还款能力堪忧，兴业则表现较好。从去年年报公布的数据看，兴业的资本充足率与核心资本充足率均高于平均标准，总贷款计提率最高（2.68%），也是近年来提升较快的银行，达到证监会要求的2.5%标准之上，对于未来业绩压力影响较小。
如图所示，兴业成本控制一直较好，成本收入比最低。兴业银行的同业业务利差收益水平在同行业中首屈一指，其盈利能力超越一般贷款的收益，这也是兴业银行主动负债的结果。当然在127号文之后，同业非标资产的经济资本占用已经上升至100%。我们注意到半年报兴业在主动压缩其同业非标资产和与之匹配的同业负债的规模，并加大了同业买入返售票据资产的规模，未来兴业银行的同业净利差水平是否能够保持，值得我们持续跟踪。
总体来看，兴业银行的资产配置较好，银银、银证、银信合作为兴业银行三大特色同业业务板块，其中的“银银平台”在国内银行中首次将中小银行类等金融同业作为重要的客户群体开展营销和服务，既开拓了全新的业务领域，也是实现业务发展模式和盈利模式转变的大胆尝试。在中国，由于垄断的原因，银行业相对于地下钱庄、高利贷等灰色金融借贷利率相对较低，因此拿到的是借贷业务中最优质的客户，从而即有效控制了风险，又保障了盈利水平。兴业最重要的就是同业业务，一方面，这能给中间业务收入带来较高增长；另一方面，同业业务还可以赚取较高的同业拆放利息收入，获得大量稳定的同业存款，对于利润的增长有着巨大的贡献。银银平台强大的转换成本和网络优势是兴业投资者们津津乐道的话题，宽广的护城河、优秀的资产管理水平、巨大的发展空间以及相对较低的估值优势，都是兴业能吸引我的理由。
二、中国平安（601318）
作为朝阳行业的领跑者，作为一家在A股上市的优秀企业，平安拥有全金融牌照，这是它独有的经济专利。庞大的销售团队和各金融机构交叉销售的能力，也是同业不可企及的护城河，这也是我推荐的原因。
自2011年以来，平安产险综合成本率控制较好，主要得益于电销渠道业务占比从07年的3.2%提高到30%以上，五年提升十倍，彻底“颠覆”了传统销售方式和购买习惯，投保人也可因此比传统渠道节省15%的保费。
顶尖的保险公司都会用两条腿走路：投资和卖保险，平安保险卖的有一套，投资却算不上顶尖。尽管马总堪称资本运作的高手，但平安的投资能力却不敢恭维，甚至不能叫人放心，当然他的同行们也不怎么样。回顾过去9年，平安的总投资收益率年均复合增速仅为5.29%，相较人寿4.87%的和太保的5.48%并无太多优势可言。如果把老巴的成功部分归因于对浮存金的有效利用，也就是不断地有人愿意借给他钱的同时又向他支付利息，盖可保险在这方面则起到了关键作用，而盖可的投资能力之强正是其关键因素，客观的说这也是平安最欠缺的。
平安的隐忧在于管理层较为激进，如平安银行部分贷款产品的利率曾一度高达29%左右，且一两天内就能放款。超高的贷款利率将使坏账风险倍增，毕竟29%这个数字带给借款人的压力和10%的贷款利率相比是完全不可同日而语的。借款人必须找到至少有30%年化收益以上的投资项目，而这又谈何容易。但好在即使去掉这块业务，平安的估值水平仍然能够令我放心。
下面我们就来看看平安的估值：
中国平安 | | | | | | 14-12-12 | | |
| | | | | | 57.07 | | |
| | | | | | 11.00% | | |
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PB | | | | | | 2.22 | | |
PE | | | | | | 13.31 | | |
ROE | | | | | | 16.69% | | |
P/EV（实际PB） | | | | | | 1.33 | | |
P/EVE（实际PE） | | | | | | 11.09 | | |
EVE/EV（实际ROE） | | | | | | 12.01% | | |
股息率（税后） | | | | | | 1.04% | | |
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根据内含价值计算：公司内在价值=内含价值+一年新业务价值×新业务倍数=42.82+2.64×25=108.82元；（风险贴现率取11%，大致相当于调整后的账面价值+成长性）；如果不考虑增长部分，简单取2.5倍市含率计算：公司内在价值=42.82×2.5=107.05元；考虑到中报分部利润单元总部及其他子公司间存在不少的抵消，故难以分块计算。由于选取的是中报数据，并未考虑到下半年的实际增长情况，因此估值相对保守，实际的预期收益率还有一倍左右的涨幅空间。
保险行业广阔的发展前景毋庸置疑。作为朝阳行业，随着经济的发展，人民教育水平的提高，抗风险意识以及购买力的增强，必将迅速推动中国保险业的蓬勃发展。相对于发达国家，中国的人均投保率还很低（邻国日本高出我们28倍！），未来的市场容量极大。无论是管理、平台、专业化、市场认可度，还是从具体数据分析，平安都是业内的龙头。单从保单和年报看，我都有一种强烈的感觉：这是一群聪明绝顶的人，你很难在保单上赚到他们的钱，所以相对的，公司的股票却是更好的选择。总的来看公司拥有优秀的管理层和完善的治理模式，综合金融平台的打造是其不可复制的竞争优势。
三、格力电器（000651）：
格力在经营上的专注和稳健、创新的技术和销售体系、耐得住寂寞的工业精神、类金融的财务模式（对上下游强力的掌控保证了其充沛的流动资金）——这些都是其他家电企业无法比拟的。尽管格力的利润部分来自于政府对于家电下乡的补贴政策，而这也绝非常态，对此我并不太担心。容易的考题无法体现优秀学生的水平，只有当题目变深变难才能体现其价值。
格力的强项在于通吃上下游，倚仗其独特的分销网络和强势地位，通过大量无息负债以降低资金成本，缓解财务压力，巧用财务杠杆来增加股东回报。格力受人尊敬之处不仅在于专一性和对产品的精耕细作，还体现于会计处理上。它不像美的那样将政府补贴简单计入销售收入以提高毛利率，而是诚实的归入营业外收入。（中报显示，格力今年上半年的补贴额为1.73亿，占净利润的3.03%）。
空调是白电中毛利最丰厚的一类，作为行业龙头，公司近年来加快产品升级，优化产品结构，产品均价和净利率持续提升。格力发起的价格战，尽管有损于公司的毛利率，但从另一方面看，也有利于肃清市场，对于提升市场占有率，消化库存，提高周转率等方面也能起到促进作用。
注：净营业利润=营业利润+财务费用-公允价值变动收益-投资收益
关于净营业毛利率，是剔除杠杆和其他非经营性损益后得出的数字，意在排除干扰，突出主营部分的真实收益。格力的财务费用常年为负值主要得益于财务公司及其资本运作模式。
中报显示，上半年公司综合毛利率33.2%，提升5.6 个百分点。主营业务中，空调毛利率35.6%，提升6 个百分点；生活家电毛利率25.9%，大幅提升11 个百分点。公司加强与渠道等各方利益共赢，通过销售返利等政策加大对经销商的扶持力度。上半年公司销售费用率16.8%，同比提升1 个百分点，管理费用率略提0.2 个百分点达4.0%。综合形成公司净利率9.7%，同比提升2.2 个百分点。
估值方面，尽管公司股票从低点涨幅达到35%，但各项指数仍在历史低位徘徊，（数据繁杂这里就不发了，详见我之前的模型）。格力未来的增长空间主要是四个方面：1、农村市场的爆发和一二级市场的更新需求。农村市场空调保有率相比其他白电依然很低，离天花板还远；2、外销是格力的另一个增长点，但格力在海外市场的拓展也绝不可能像可乐那样一往无前。原因并不是可乐比格力更有名，而在于它的口味是无法抗拒的，但格力空调吹出的风却和其他产品别无二致。另外这两年世界经济的宏观环境也实在难言乐观；3、公司中央空调有较大突破，直流变频离心机、光伏直驱变频离心机、磁悬浮变频离心式冷水机组等技术取得国际领先，未来有望成为公司业绩增长点。4、公司在净水机、空气净化器等小家电产品已有良好的布局，2014 年会提供新的利润增量。
四、宝钢股份（600019）：
钢铁行业对于我国的基础建设、军备发展具有重要意义，仍有较大发展空间，因此对于该行业的龙头企业仍应保持关注。从长远看，工业化、城市化的推进支撑我国钢铁工业需求持续增长的基本趋势没有改变，现阶段重化工业主导的工业化特征没有改变，中国钢铁工业仍有进一步发展的空间。
宝钢是以高端冷轧板面向汽车家电为主的结构。作为中国最大、最现代化的钢铁联合企业，《世界钢铁业指南》评定宝钢在世界钢铁行业的综合竞争力为前三名，认为其是未来最具发展潜力的钢铁企业。宝钢多年来通过瞄准市场需求，积极调整产业结构，朝着节能与高效方向转变，近十年来宝钢股份已有1/3钢铁产品实现升级换代。以汽车钢为例，宝钢经过约十年的研发投入，已经独立研制成第三代高强钢，不仅更加轻量化，而且强度与韧性皆优，适用于制造高端汽车，而且其使用成本相对较低。其独有的技术实力，使其在未来的航母用钢上也将占据较大市场份额。
截至2014年三季报，宝钢的负债率是46.12%，作为重资产的周期性行业，与其他负债累累的钢铁公司相比，宝钢的负债是比较低的，财务负担轻，现金状况较好，破产风险远小于其他钢铁股票。宝钢现有产能维持稳定，未来增量将部分来自湛江港新项目的投产，当然能否对业绩形成较大增量还有待观察。
近十年中国钢铁市场面临的竞争趋势主要表现为：
1、伴随中国钢铁产业战略重组的加快，正在形成跨地区和地方性大企业集团并存的格局，产业集中度提高。
2、伴随主要钢铁企业产品结构调整和技术进步，高端产品的同质化竞争日益激烈。
3、国外主要钢铁企业正在加快与我国主要钢铁企业及民营企业的竞争与合作。
4、国内主要钢铁企业强化供应链管理，将围绕海外原料开发与采购和向下游延伸开展竞争与战略合作。
5、应对钢铁市场的调整和竞争的加剧，国内主要钢铁企业将更加注重规模、技术、成本的有机结合，在三者协调互补发展基础上谋求可持续的综合竞争优势。上述竞争趋势将深刻影响公司面临的市场竞争格局。
注：已获利息倍数=息税前利润/财务费用=（税前利润+财务费用）/财务费用=税前利润/财务费用+1，表示利润为利息的倍数，越高越好。
从财务健康状况来看，考虑到钢铁行业重资产的特殊性，与同行间的比较我们可以看到，无论从负债率、速动比率（速动比率相对更保守，尤其适合于像钢铁这类存货常常占用大量资金，且存货可能正在贬值的行业）都高于行业平均标准，且趋势也在走好。已获利息倍数大大高于行业标准，说明公司财务支出压力较小，尤其在去年底，由于汇兑差额的影响，财务费用甚至有5亿多元的净收入，这在以高负债高利息支出为主的钢铁行业是并不多见的。
从A股历史看，钢铁板块的估值中枢一般在2-3倍PB左右，峰值曾高达5倍以上，因此尽管前期该板块涨幅相对较大，但宝钢目前的市净率仍不到1倍PB，未来升值空间巨大，即使没有遇到大牛市，宝钢作为业绩稳健的行业龙头也是不错的低估值品种。考虑到钢铁行业是典型的强周期型，从市盈率角度看反而越高时越是买入时机（行业低谷期由于利润的下降推高市盈率），因此当前16.5倍的市盈率不该成为买入的障碍，毕竟去年公司的净利润仅为2010年高峰期的45%左右。
五、中国神华（601088）：
神华的主营业务包括煤矿采掘、销售、自有铁路运输、港口、航运、发电站，其中煤炭产量占全国10%，发电占4%。全产业链公司的好处在于：平抑周期波动，收益较稳定。当煤炭行业周期景气时，发电业务虽然因成本上升不赚钱，但可以依靠自有运力来加快周转，从而实现更多的销售，既能避免其他煤炭企业运力不足的弊端，又能取得较快增长；而到了煤炭行业周期性萧条时，煤炭虽然因降价不赚钱，但发电业务却因成本大降而利润大增，从而弥补了煤炭利润的下滑。因此，削峰填谷，可以取得较为稳定的盈利。
相对于兖煤的没落，神华集团却一直采取正确的发展战略，依托自身所有的神东矿区，持续对外收购，并创新模式，采用租赁手法获取探矿权，抢占煤炭资源。通过十多年的发展，成为了以煤为基础，电力、铁路、港口、航运、煤制油与煤化工为一体，产运销一条龙经营的特大型能源企业，是中国规模最大、现代化程度最高的煤炭企业和世界上最大的煤炭经销商。从煤炭开采行业43家上市公司最新披露的年报显示，神华的营业收入和资产规模均遥遥领先于排在第二位的中煤能源，而净资产收益率仅落后排名第一的靖远煤电0.22个百分点。
公司拥有煤炭、发电、运输、煤化工一体化经营方式和盈利模式，优质丰富的煤炭资源，JORC标准下87亿吨的可售储量，以及由此产生的低成本竞争力优势。煤炭是同质化产品，低成本才是护城河。据年报显示，神华自产煤每吨125元，其他项包括维安费之类，运费83元，这几年基本稳定。如煤炭价格降，对神华长期来说是好事，让那批奄奄一息的中小煤企为产能过剩做贡献，不能接受400元以下煤价的企业就该淘汰。如煤炭价格升，则煤炭分部利润上升，利用运输手段，扩大自产自销量，减少外购煤，提高对外运费。煤价每降低50元，煤炭部分减少利润159亿元，发电部分增加利润34亿。煤价每上涨50元，则煤炭部分增加159亿元，发电增加34亿元。但是煤价上涨150元，发电企业就要亏损，下跌100元，神华的煤炭部分就没有利润了。其他企业在目前情况70%亏损，下跌50元基本除神华都亏损了。因此目前的煤价已接近底部区域了，但是目前神华降价20元以及减少外购煤的措施应该是打算让这个底更扎实一些，彻底淘汰部分落后产能。
受本人能力制约，投入资本收益率（ROIC）的计算并不能保证精确，还望见谅。由于公司07年高价发行上市（见上图，汗一个，比起中石油的传说有过之无不及），当年资本公积暴涨300%，导致ROE跳水，并非经营问题不宜过分解读。分析收益构成不难看出，11年的出现的煤炭价格拐点导致收益能力的下滑，但由于前文所述的优势，公司的经营效率却在近年逆势提升，在保持稳定且较低的杠杆作用下，总体收益率跌幅相对平滑，体现出公司优秀的行业竞争力。公司的竞争力主要体现在合理的经营结构，同样作为行业三巨头的中煤兖煤收益性与之相比却是相形见拙。
公司近两年管理费用相对营业利润占比似有提升，大量的固定资产维修，管理机构及人工成本的逐年增加导致管理费用居高不下，但比起中煤75%的比例可谓小巫见大巫，对于这些大国企你不能抱有幻想。考虑到大量固定资产折旧和行业特性，公司的现金流常年高于净利润属于正常情况（见大秦铁路），但趋势却在逐年下滑，需注意跟踪管理费用的提升和现金流的走势。
作为周期性行业，中煤的估值可比性不高，近十年的年化增长率数字亦有些失真，我们在这里取近五年的数字，即1倍PEG时对应为44.41元，大致为3倍PB，目前价格仅在18元附近，未来仍有巨大升值空间。分红近三年都为40%，提升潜力有限，但股息率已具有吸引力。考虑到公司在行业中的稳固地位，我想可以用“一地鸡毛”和“一枝独秀”来分别形容行业和公司现状。公司具有全产业链和估值优势，但行业总体需求低迷和产能过剩（和钢铁类似）。更主要的是，对于这种本身体量巨大却仍需要持续高投入的公司难言乐观，这类公司的交易原则，我想价值修复应比成长更为关注。
六、50ETF（510050）：
上世纪六七十年代，纽约证券交易所曾有50只备受瞩目的大盘蓝筹股，如可乐、柯达、麦当劳、通用电气等，当时的投资者对他们趋之若鹜，仿佛一旦买入，便可受用终身。狂热的市场不断推动估值的升高，以迪斯尼为例，1972年高位时市盈率一度曾高达76倍，而当泡沫破裂时仅有11倍。这不能不再次让我们回想起贺拉斯那句永恒的经典：现在已然腐朽者，将来可能重放异彩；现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽。
历史总是惊人的对称，在国内的A股市场，却流传着一个广而告之的谬论：盘子大的股票跑不动，小盘股涨起来却很轻松。人云亦云的力量是可怕的，可怕到这句话听起来似乎很合情合理的地步。股价从长期看是由价值而非量能决定的废话实在没有多少讨论的意义，黄金交易的少了就能卖白菜价吗？如果不能，质地并不次于小盘股的大蓝筹为何市场定价上会差这么多？市场从不缺故事，中恒、重庆啤酒等一个个神话破灭背后又说明了什么？如果市场上真把黄金当白菜卖，是陷阱还是馅饼？假如你在路上见到一张百元面钞，那一定就是假币吗？这个市场真的合理有效吗？现在的“丑陋50ETF”和从前的漂亮50难道不正是历史的巧合吗？
注：2009年以后的GNP为GDP修正后的数值，当前为TTM数据。考虑到IOP重启带来的市场扩容，目前该比例甚至比实际更低。
以沪深300为例，当前市盈率（TTM）只有12倍，GDP增长率政府底线是7.5%，沪深300作为中国各行业的龙头未来增长10%没问题，实际上过去复合增长率在20%以上，最多7年利润就能翻一番。
假如在这7年内市场情绪达到中性偏乐观，估值达到30倍，比07年60倍市盈率打半价。不要说全流通如何如何，这是自己吓自己的鬼故事，A股的大头是国企，国有股法律上全流通了，但实际上是锁定的。美国全流通时“漂亮50”蓝筹乐观时也有50倍市盈率，更别说2000年的纳斯达克了。以沪深300为代表的A股蓝筹，未来7年内，利润至少翻一番，估值只要恢复合理偏乐观一点，给个30倍市盈率，大盘也就翻6倍，就至少到12000点，跟别说估值更低的50ETF了（“漂亮50”中国版）。
从另一个角度印证一下，用GDP毛估估也一样，现在A股总市值约31万亿，GDP总量53万亿，根据合理估值，股市总市值与GDP总量大概应当一致，牛市时会达到GDP的1.5-2倍，这届十年到站前100万亿没问题，A股总市值十年内120万亿，与GDP总量大体相当，并不值得大惊小怪！综合来看，7+-3年的时间（4-10年，看改革力度和市场信心恢复速度），上证破万点以上并不是什么稀罕事。
当然，05年998点的时候也没人能相信两年后指数会到6000点。但我们不是赌徒，更不是先知。我不确定，也不奢望7年后会存在指数双杀这样的好事，我只是觉得我们没有悲观的理由，当然人性的弱点使我们很难保持真正的理性。其实下跌反而会使公司股票的安全边际升高，而上涨却会降低投资价值，所以股市绝不是上涨就好下跌就坏这么简单。权当笑话看看，七年太久，恐怕早没人记得了，就三年吧，是金子总会发光的，这就是投资最基本的常识。
指数基金的作用在于规避黑天鹅，弥补个人能力圈的缺陷以及对未来价值回归的预期判断，而从过去的历史看，50ETF价值回归的幅度也并不弱于券商等敏感性行业（在06-07年的大牛市中50ETF甚至跑赢了中信证券和上证指数）。其实并不难理解指数基金是时下的上佳之选，但人性的贪婪和自负又使我不甘与这种次优选择为伍，于是犯错便有了轮回的土壤。
七、贵州茅台（600519）：
研究茅台的投资者众多，每年初的研报和访谈资料也是数不胜数，因此我没有写过茅台的研报，也实在是不敢东施效颦，只能简单谈谈我的看法。
我认为，茅台真正的护城河在于消费者仅仅因为这个品牌就愿意购买或是支付更高的价格、以及优越的地理位置。茅台被称为最好的白酒，而且这个特质在很长的时间内难以被其它白酒推翻。有人会说这纯属口味、情感、品牌推广问题，但我讲的其实是客观指标，不是口味、个人偏好这些主观上的东西。
由于它是最好（喝）的白酒，因此在国内培育了一批“我只喝茅台”、“我最爱喝茅台”，以及在特别隆重场合会首选茅台助兴的茅粉。无论哪一款白酒或洋酒，都似乎做不到或很难做到这一点（你听谁说过：我只喝人头马、尊尼获加或拉菲、拉图什么的？）。
苏格兰威士忌是举世公认最好的威士忌，但它的生产地（或者说是产品地理标志）是以国家命名的（国土面积7.7万平方公里）；干邑是世界公认的最好白兰地，但它的地理标志是以地区命名的（地区面积1000平方公里）；而茅台的地理标志是以地块命名的（地块面积原来是7.5平方公里，现在是15平方公里）。不仅如此，这个地块是被一个上市公司所独占。茅台目前的销量只占白酒业的千分之一，还不存在过剩的问题，它本身也不是大众消费品，从来都是中高收入人群的消费品。
至于渠道管控方面，白酒是标准化产品，如果处理好保真的问题，比较方便网上销售，所以电商渠道会是个重要的渠道。当然，传统渠道也很重要，中国目前网购人群的比例相对比较小。个人认为渠道并不是决定白酒公司竞争力的核心因素，归根溯源，渠道服务于品牌。
公司 | 净利润/职工薪酬 | 职工人均收入(万元) | 近十年累计 资本支出/净利润 | 近十年留存收益利用率 | 固定资产 /总资产 | ROIC | |
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存货价值 | | | | | | | | | |
存货 | | | | | | | | | |
销售成本% | | | | | | | | | |
潜在销售毛利额 | | | | | | | | | |
净利润/毛利额 | | | | | | | | | |
潜在净利润 | | | | | | | | | |
销售毛利率 | | | | | | | | | |
潜在净利润/净利润 | | | | | | | | | |
选取老对手五粮液作为比较对象，茅台人均薪酬较高，但相对业绩压力却小于前者，且留存收益利用率和投入资本收益率均远高于其主要竞争对手。
与普通商品不同的是，白酒越陈越香，价格也越高。因此，存货数字是预测其未来盈利水平的重要依据之一。截至三季报（10月末），贵州茅台、五粮液以及泸州老窖三家公司的存货成本分别为134.55亿元、73.17亿元和21.99亿元。根据各公司当期销售毛利率水平，估计其存货潜在销售毛利额依次为1833.11亿元、298.65亿元和44.23亿元。如此即可得出茅台的潜在净利润与目前的比值远大于其他两家公司，因此市场给予相对略高的估值是有道理的。
在行业调整期，占据高端市场的茅台受影响最小，未来也最为确定。预计未来茅台预收将维持在较低的水平，但“先款后货”的规则不会改变，经销商坐着数钱的日子一段时间内，不再有了。渠道有望扩张并延伸直到新一轮的行业高峰期。公司14年销售收入计划增长3%，假设销售收入保守估计为310亿，净利率微降至48%，给予20倍PE，值2976亿，相当于260元，以当前价位计算仍有50%的增幅空间，且确定性较强。
八、张裕B（200869）：
随着国人收入水平的提高，以及在外来文化影响下，尤以青年一代为主的消费习惯的改变和鉴赏水平的提高，葡萄酒作为健康饮品的价值将被广泛认同，消费量和在酒类消费中的比重也将不断升高，其中高品质的葡萄酒增速将快于行业的平均水平。由于国外同类产品进口数量的不断增长和国内同行规模扩张，国内葡萄酒市场竞争将更趋白热化，市场开发难度亦将加大，但以张裕、长城、王朝、威龙等几大强势品牌为市场主导地位的竞争格局仍将持续。
中国是世界葡萄酒消费量增长最快的市场，尽管近年来整个行业面临下行压力，但作为该行业的领跑者，张裕的销售额从2004年的13.38亿增至2013年的43.21亿元，年均净利润复合增速达到19.94%，高于行业平均水平。在洋葡萄酒大兵压境、产品同质化的市场背景下，品牌和渠道成为了葡萄酒公司竞争力的主要筹码，而这些也正是张裕的优势所在。作为具有近120年经营历史的老字号，张裕主要从事以葡萄、苹果等水果为原料的葡萄酒、白兰地、香槟酒和保健酒的酿制、生产与销售，原料采购成本在公司的产品成本中占较大比重。公司是亚洲最大的葡萄酒生产企业，并拥有中国乃至亚洲建立最早、容量最大的酒窖。除在国内六大优质产区兴建葡萄基地及酒庄外，公司还在法国、意大利、新西兰等地以品牌联合的形式组建酒庄，产品远销世界各地。
值得注意的是，与白酒啤酒等传统酒类行业相比，当前国内葡萄酒行业集中度较高，处于明显地寡头竞争阶段，张裕、长城、王朝和威龙四家公司占据半壁江山，而从行业的生命周期看，现在还处于成长初期，无论葡萄酒消费量占国内酒类年消费总量，还是人均消费量和世界平均水平比较都相去甚远，因此整个行业仍具有广阔的发展空间。
张裕前十年的主要驱动因素和茅台是一样的，即吨酒价格上涨带来的收入和净利率双升，这种乘数效应很恐怖。而未来张裕的主要驱动因素则要进行切换，要从吨酒价格上涨切换到销量的增长。展望未来，葡萄酒的人均消费量还有非常大的提升空间，所以未来葡萄酒的销量增长作为主要驱动因素是能够说得通的。但是张裕要先后经历两个阶段：第一个阶段在于从高端向大众的转换，这是一段痛苦期；第二阶段是大众化后销量的提升，这是另一段成长期。目前的张裕，处在第一阶段的后半段，也是黎明前的黑暗。
张裕之前的深度回调应当有三个原因：第一是经济下行，葡萄酒本来就不是生活必需品；第二就是进口酒冲击，当大批量的进口酒进来后，很多人（特别是年轻人）会更加崇尚国外葡萄酒。当然，张裕的性价比如果不高，也是怨不得别人的；第三是反三公消费。张裕的产品区域大多在中高档，当然，张裕在此次经济下行和反三公中受到的影响如此之大，包括进口酒的冲击力度，均超乎了我原来的估计。
公司 | 2013年销售收入 | 同比增减 | 2013年净利润 | 同比增减 |
张裕A | 43.21 | -23.44% | 10.48 | -38.38% |
中国食品（注） | 14.8 | -48% | -3.64 | -52.5% |
中葡股份 | 5.52 | -10.81% | 0.16 | 58.07% |
莫高股份 | 3.65 | 0.96% | -0.83 | -264.53% |
通葡股份 | 0.85 | 0.9% | 0.1 | -24.77% |
注：中国食品显示的是旗下酒类业务（主要为长城葡萄酒）港交所数据，汇率按1:0.8换算成人民币。另由于王朝酒业被查，已停牌一年多，自2012年中期至今尚未披露财报，汗一个，昔日的三巨头之一啊。
如上表所示，其主要竞争对手中国食品（长城）的业绩比张裕更糟，王朝已经半死不活，中葡酒质不错，但管理层一直不稳定，营销和资金是短板，去年实际营业利润同比是巨亏，利润增长主要来源是出售资产所得，其余两家基数太小参考价值不高。
据相关资料显示，2013年1-12月，中国葡萄酒累计完成销售收入408.17亿元，同比下降8.52%；累计实现利润43.81亿元，同比下降20.06%。全年进口瓶装及散装葡萄酒占到整个市场规模的23.8%（不保证精确性）。
未来的葡萄酒市场，必有国产一席之地，否则国民感情不容，国家政府不愿。国内红酒三巨头，张裕、长城、王朝，除张裕外，其余两家早已亏损，张裕的竞争力可见一斑。正因为张裕毛利高，所以中低端降价提升性价比成为了可能，随着近年来大规模投资的达产，张裕能够以量补价，抢占份额，再加上高端酒庄酒之品质逐渐受到认同，其前景不必过于悲观。从三季报的情况来看，公司已出现企稳回升的复苏迹象。
近两年我们一直在用怀疑的眼光看待公司的经营策略，但其实张裕的管理层思路还是比较清晰的，他们深知原料基地、质量和产能是短板，但是渠道和品牌却是长板。葡萄种植基地扩张困难，种植控制成本高，这的的确确是中国葡萄酒产业的软肋，而不仅仅只是张裕的软肋。
确保掌控渠道是中国企业抵御国外巨头的法宝，是核心中的核心。这样可以给张裕品牌以缓冲，最终解决酿酒基地、产能和质量的短板。被吐槽最多的增加直供渠道策略就是在这种敏感事件避免经销商逐利不忠诚带来的系统性风险，被动暴露不如主动调整；发展进口业务，本身是国际资源整合的一部分，又可以尽早饱和进口酒市场，形成张裕掌控的进口酒品牌，用进口酒品牌去打进口酒品牌，在自身终端品牌竞争力不足的情况下，是无奈中的上上策，而且这个过程中还加强了对渠道的掌控。
总之，当问题来临时，其实我们做的不会比张裕管理层更好。值得肯定的是：由于未完成去年制定的经营计划，公司高管实际获得薪酬总额较去年下降22%。那些指责张裕种种失误、甚至指责张裕错过卡斯特盛宴的人们，并不懂得从一个企业家的角度去观察这个企业和市场。
公司 | | | | | |
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2014 | | | | | |
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2019 | | | | | |
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五年平均市盈率 | | | |
五年最低市盈率 | | | |
五年最高市盈率 | | | |
考虑到目前张裕B相对于其A股存在近40%的折价空间以及未来转H股的利好预期，故B股显然是相对更理想的投资标的。以现价买入，假设公司未来的分红率始终保持在上一年度的分红水平，根据Excel的分析数据，未来10年年均复利收益率在18%上下，即使在最悲观预期下，预期收益率依然接近9%。
预计未来最慢三年内中国葡萄酒市场将达1000亿元规模，根据调整周期胜者为王的赢家通吃原则，国内四大龙头公司市占率保持在60%左右，则张裕的收入规模将至少达到百亿以上，市占率约为10%（11年前张裕的市占率始终保持在20%左右）。再退一步假设，打个对折也有50亿（基本符合公司14年46亿的销售目标）。以50亿计，理顺价格，净利率再调整到20%，给予15-20倍PE，则公允价值至少为150-200亿上下，即28-37港元，以上为偏保守估计。
九、万科A（000002）：
万科主要的优势在于住房本身的设计和建筑方面的功能属性，万科业主普遍认为万科的社区文化气氛和万科的服务很令人满意。这种不同消费群对于万科优势认同的差异的营销含义是：一方面可以有利于吸引潜在消费者来购买，另一方面也可以有利于形成较高的住户满意度和忠诚度。在如何看待周期性的问题上，地产行业和有色金属有着类似的共同点：土地和存量商品房在行业大周期中扮演着助推器的角色，熊市中现金为王的策略无论股市房市都同样适用。
中国的城市化率只有40%，离欧美的70-80%还有很长的距离，城市化进程将带来对住宅的持续需求。作为国内最大的开发商，万科的优势在于独特的企业文化，执行力强，专业化程度高，公司治理规范、财务透明，银行、客户、政府及资本市场认可度高。关于万科将来可能会进入商业地产的问题，主要的担心在于可能会延缓公司的资金周转速度，降低ROE，从长期看大量开发商扎堆商业地产势必会降低其利润率。但这样做的主要目的是平衡开发房地产的波动性，增加公司抵御风险的能力，保持稳定的现金流。从当前的情况看万科进入商业地产尚属于补充性质，按管理层的说法：未来万科的住宅和持有型物业之比为8：2。万科的威胁和劣势主要来自行业的低门槛和政府的宏观调控，但由于其一贯专注于住宅开发、通过资产高速周转来获取超额回报的战略使其拥有强大的抗风险能力。甚至可以认为，调控政策反而是万科从竞争对手那里夺取市场份额的绝佳时机，而这一特点与格力又是何等的相似！
*注1：摘自据本人统计的2010年三季报数据，部分数据不便更新，故沿用原表；
*注2：长期有息负债大致为长期借款+应付债券，帕尔迪铁律：长期有息负债占资本的比例（D/C）＜40%；
*注3：中海和富力为港元计价。
尽管万科的负债率仅处于行业中等水平，但其负债有相当部分为预收账款，而长期有息负债占资本的比例（D/C）甚至长期低于其学习标杆帕尔迪。但由于国内地产企业部分存在短贷长投现象，若仅以长期有息负债计入资本显然有无视国情之嫌，其中的招商地产便是极佳的例子。尽管两项有息负债/成本都很低，但其负债结构与资产结构很不匹配（对照短期有息负债占比）。中海尽管D/C也小于万科，但那主要是因为应付账款占比过大所致。考虑到与供应商的关系，过分占用上游企业资金的做法并不值得提倡。令人欣慰的是，万科的资产周转率在六大竞争对手中处于领先地位。综合以上分析，万科的资本结构优于其六大竞争对手。
选择比较对象是一件令我感到头疼的事。即使不考虑汇率问题，港股上市公司由于其会计规则差异也很难与万科比较。无耐之下，只能选择和万科大致接近的A股上市公司保利地产。通过杜邦分析十年的收益性指标，我们可以大致看出万科快速周转的策略。2010年前，公司的周转率呈现出下降趋势的主要原因并不在于土地储备增加过快，而是对子公司的投资和往来款。此外，现金增加也是一个重要原因，不过近三年的表现稳中有升。地产行业的高负债决定其ROE并不完美，因此我认为比较在剔除杠杆因素后的ROIC这个指标是很有必要的。通过对比发现，尽管保利地产的ROE略高于万科1个百分点，但ROIC却存在一定的差距，这也体现了万科盈利模式和资本结构的优越性。
今年前11个月累计合约销售金额人民币1900亿元，已锁定全年合约销售目标2000亿元的95%，相信可以超额完成。随着近期行业政策的松绑，房地产行业持续去行政化，预计近期二手房营业税也将全面放松，明年1季度一线城市也有持续放松的政策调整空间，利好刚需与改善住房为主的万科。作为战略调整最快最彻底的龙头，通过管理再造、合伙人持股，极大地激发了全员营销，伴随着“城市配套服务商领跑者”、物流地产新蓝海、社区“云服务”以及经纪人平台等等的落实，公司竞争优势将会继续保持。目前万科A相对H股仍有近10%的折价，在行业走出低谷，沪港通背景下，公司估值仍有提升空间。
十、大秦铁路（601006）：
我国正处于重化工业时期,在重化工业时期资本密集型企业会在不同时间段表现出超额收益能力。只要煤炭保持一定的产量，铁路运输就能得到足够的保证。我国的铁路目前及以后一段时间会高铁为主，货运铁路发展不可能太快，不太可能出现货运铁路运力太大而相互激烈竞争的可能。因此，只要价格合适、投资煤炭比投资高铁、水泥、化工、电力等有更多保障，而铁路比煤炭的保障更多。
大秦主要承担晋北、蒙西和陕西北部地区的煤炭运输。目前我国煤炭资源的75%集中在三西地区，而煤炭的需求主要来自东南沿海等经济发达地区，对煤炭的旺盛需求以及供求分布的不均衡导致“西煤东运”的局面短期内难以改变，而通过公司铁路外运的煤炭占晋北、蒙西煤炭外运的90.20%。在运送的煤炭中，动力煤占到90%以上的比例，主要满足电力、钢铁企业的用煤需求，是我国能源中的主力。起码就目前来看，企业根本不存在销售困难。而在未来相当长一段时间内，这种状况也不会改变。
大秦的护城河是它所在的位置，但更重要的是它有个独占资源的老爸——铁道部。另一方面，大秦铁路也受到这个老爸的限制，而且从上面的分析可以看出，大秦铁路几乎不可能再获得效益如此好的资产了。预期大秦铁路未来的成长主要在于通过提高运价来增加收益，但是这受到国家控制，提价大多数的作用还是在平衡成本。大秦铁路的运力实际已经超过原来设计，现在是超水平发挥。当然，在科技的支持下，大秦有望在增加5000万的运力，即增加12%左右的增量。
优秀的毛利率、稳健易懂的经营模式和低廉的价格是我推荐的三大主因。随着寒冬来临，煤炭需求就会增加。公司虽然没有自主定价权，但铁道部对于大秦铁路的运价是带有保护性政策的（比常规运价高出30%左右）。此外，即使不考虑提价和整合的空间（提价受管制，整合看不太清），公司充裕的现金流和丰厚的股息率诱惑力依然不小。
上文提到，大秦未来的增长空间依赖于朔黄线设计运能的提升以及未来普货运价的上调，但我对于将来的外延式扩张尤其是管理层并不抱幻想，不求有功，但求无过就行。在可见的将来，我国煤炭需求将会下降，但不会很快从主要能源降为次要能源。目前国际煤价大约是700元，而内蒙西部地区平均煤价才400元左右，但自09年以来，中国却从煤炭的净出口国变为净进口国，反映出中国煤炭工业结构性运煤能力的不足，这是中长期的确定性事件，所以大秦铁路的长期经营环境也是较为确定的。因此至少在未来5年内，无论从确定性、投资成本或者分红政策来看，大秦都能算是比较稳健的投资品种。
据测算，除去股票融资的资本后，大秦铁路的自由现金流大致为其利润的80%。预计在融资资金使用完后，企业自由现金流会下降，而在煤炭运力缓解后，由于投资的减少，自由现金流可望回升并超过目前水平。未来5年内大秦的净资产收益水平可能在保持一段时间后，逐渐回落到15%左右，在10年后，如果不进行管理改良，将降至12%以下，同时年平均成长水平不超过7%。据此，我认为大秦铁路的内在价值约为目前其净资产的2-3倍，当前尚有50%的升值空间。
十一、东阿阿胶（000423）：
随着人们生活水平的提高、消费升级和人口老龄化加快将推动中医药健康产业的快速发展。作为业内具有较高品牌认知度的优质企业，东阿阿胶拥有较为广阔的发展空间和牢固的竞争优势，过去十年年化净利润增速高达28.3%。
尽管“东阿”牌阿胶已占据国内75％的市场份额，但由于它兼具药品和滋补品的双重特性，使其在OTC、保健品和医院三大领域都具有良好的发展空间，并计划在这三个领域实现比5：3：2的销售目标。
东阿阿胶的全产业链发展模式为解决当前广受关注的食品药品质量和安全问题找到了一条现实途径，对中医药的现代化、对企业的转型升级都具有重要的启迪价值。从长远来看，公司将充分享受阿胶行业发展带来的快速增长。
独特的资源优势：
作为阿胶的发源地，东阿县地下水是一种锶型天然矿泉水，矿物质含量高于一般水质几倍乃至几十倍，营养元素多，特别是微量元素极为丰富。在熬制阿胶过程中，杂质上浮，制作出的成品质地纯粹，水中的大量矿物质可助药性发散，疗效迅速，所以非常适合熬胶，加之现代化的独特工艺，使公司在阿胶生产上有着不可替代的地位和作用。
唐代以前，阿胶最初是用牛皮熬制，后在实践中人们发现，用驴皮熬制的阿胶药物功效更佳，于是便改用驴皮，遂沿用至今。1990/1995/2000年版《中华人民共和国药典》均规定以驴皮熬制的胶为阿胶正品。公司在稀缺的驴皮资源方面具有全面优势，据有关资料显示，全国驴存栏量约为500-600万头，为可持续发展，避免资源破坏，每年驴出栏量都不会太大。公司已在全国布局13个驴养殖基地，保守估计公司约占80%以上。有限的资源和旺盛的需求决定了资源拥有者的巨大优势。
关于驴皮资源：
相关资料显示：2000年，市场上每张驴皮价格仅有20多元(每张驴皮约3.5-4千克)，2010年这一数字已攀升至200元/张。2013年每张皮已飙升至600元左右，而到了今年更是涨到了1500元左右。十多年来，驴皮价格上涨了七十多倍。
原材料是东阿持续发展的关键，量是一个因素，巧妇难为无米之炊。之前看到一个数据：全国驴的存栏量已经下降至三百多万头，到2020年全国驴存栏量将降至两百多万头，这似乎有点夸张，真实性难以考究，但存栏量的持续下降是毋容置疑的。而且现在驴皮价格突然暴涨和各个企业的疯狂收集，不排除加快了驴存栏量的下降速度。
为此，公司的应对之策是通过农业资本化的模式，借用社会投资突破原料瓶颈。一方面，原料的价格上涨迫使企业提价；另一方面，企业也顺势而为，有意识地推动利润向上游传导，利用价格杠杆、金融手段涵养整个产业链条。经过价格杠杆的撬动，养驴的利润已然超过养牛、养猪，吸引了各路资本的关注；在下游，不仅业内企业开始扩大阿胶产能，一大批业外资本也投资建厂前来淘金。由于生猪市场波动太大、养牛疫情难以控制，毛驴却极少生病、且市场稳定。同时，养驴的投资收益率已高达15%—20%，超过了前者。无论是下游阿胶，还是上游毛驴养殖，都具备了投资价值，阿胶产业也可望由此迎来了一个面向资本市场的窗口期。
供需双方的议价能力：
目前作为主要原料的驴皮资源萎缩态势尚未缓解，据估计，国内驴存栏量20年间约减少了50%，未来下降趋势仍将延续一段时间。目前全国约有100多家阿胶企业，对驴皮需求大幅扩张。比如福胶集团计划年产能为4000吨，此外像同仁堂、山东宏济堂、太极集团和佛慈制药等也都在积极扩张产能。
仅东阿阿胶一家企业对驴皮的年需求就约为100万张，主要来源于国内收购。全国毛驴存栏量如果以500万头计算，年出产量理论上只有100多万张。可见，作为主要采购者，东阿阿胶享有很大的定价权。然而，目前各厂商争抢驴皮资源，有可能竭泽而渔，威胁整个阿胶产业的可持续发展。作为行业引领者，东阿阿胶一方面提高阿胶价格，另一方面高价收购驴皮，客观上提高了养驴的经济效益，有助于改变目前的困局。
从2010年至今4年多来，东阿阿胶共提价9次。东阿阿胶提价的底气在于其高端消费品的战略定位，和足以支撑其定位的特殊资源要素优势：一是东阿地下水，此水炼制出的阿胶质量和药效好；二是享有国家级保密工艺和国家级保密配方；三是带有宫廷贡品色彩；四是带有原产地地域保护属性，东阿与茅台镇、景德镇是中国三大传统特产名镇，品牌与产地一致，强化了消费者对其“第一品牌”的认知。
一般来讲，产品价格上升，需求下降。但是对于高档品而言，则未必如此。当涨价预期屡次强化后，消费者还会提前买入。每个国际奢侈品牌的发展史都是一部价格上涨史，但是几乎没有产量下降的。东阿阿胶涨价有可能在短期内丢失部分客户，但是综合考虑价格上涨所带来的收入增长和长期新增客户因素，其收入却是逐步递增的。近几年其产量基本维持不变，可以近似认为其盈收增长主要得益于涨价因素。
从另一方面看，如果行业龙头涨价，其他竞争者和跟随者也会随之涨价。事实上，这些年阿胶行业的群体涨价基本上都是东阿阿胶引领的。对于竞争者来说，不涨价可能会稍稍提高些市占率，但这意味着丢失利润，而涨价则意味着对“被涨价”的又一次附和，定价权和自主经营权就会旁落人手。
来自福胶的竞争：
在02年遭央视造假曝光后曾一度淡出人们视野的主要竞争对手山东福胶，在数年励精图治后重新崛起，通过追随策略迅速拉近与东阿阿胶的差距。由于“东阿阿胶”并非绝对强势品牌，消费者的认知只停留在山东或东阿的阿胶上，当市场同时出现数只阿胶品牌时，消费者便会失去自我，这等于给竞争者提供了机会。
东阿阿胶位于聊城市东阿县，福牌阿胶位于济南市平阴县东阿镇，两家企业仅隔一条黄河，都认为自己是“正统名分”。东阿阿胶占据高端市场，福胶占据中低端市场，合计产量占整个行业的60%以上。东阿阿胶是单品价格第一，收入第一，福牌阿胶则是产能第一，两家企业竞争特点类似于茅台和五粮液。
渠道商差价使福牌阿胶低于东阿阿胶，但由于其出厂价低，因此其渠道商毛利率要高，所以估计在渠道上福牌阿胶存货要多一些。其实，30%左右的毛利率是消费品渠道商正常的毛利率水平，茅台渠道商毛利率最高时曾接近60%，但目前只有约26%。综合来看，两企业渠道商毛利率水平还是比较高的。
由此可见，目前阿胶产业呈现双寡头垄断格局。一般来讲，经充分竞争后，每个消费品细分市场都会剩下2-5家寡头占据绝大多数市场份额，龙头公司会占据整个市场份额的三到四成。在规模效应下，龙头企业的综合竞争力会越来越强。市场上出现的伊利与蒙牛、茅台与五粮液都是类似的例子。
稳健的财务数据：
公司 | | | | | |
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2014 | | | | | |
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五年平均市盈率 | | | |
五年最低市盈率 | | | |
五年最高市盈率 | | | |
由于公司近乎垄断了驴皮资源，使他在历次提价中显得底气十足。回顾公司近几年的发展历程，其销售净利率从2004年的14.45%逐年升高至2014年三季度的35.45%，同时资产周转率基本保持稳定，财务杠杆不断下降。
公司近五年的年均分红率大致为40%左右，假设维持目前的经营水平，根据Excel模型，以现价买入，未来十年的预期年复利收益率大致在18%左右，已颇具吸引力。从长期看，驴皮资源始终是制约公司乃至整个阿胶行业未来发展的瓶颈。东阿阿胶作为具有较高品牌壁垒的龙头企业，以目前的估值若能解决驴皮问题，甚至仅仅只是看到解决的曙光，都可能是一个不小的机会。
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发表于 2015-1-19 17:25:13
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