宇通客车财务基础研究报告

之之1.20

前言：

　　研究宇通客车缘于1群的空白同学赞其股息率排名第一。粗粗浏览一番后，大致印象是估值“似乎”不高，股价正在跌途中，股息率确实诱人（6%，截至6月4日）。这意味着，假如根据聂夫标准，在14倍静态市盈率的估值下，公司的增长率只需达到8%以上即可进入参考范围，相对于A股的高估值，这点不能不令我心动。

　　坦率的说，我对于这个行业的认识极其有限，因为之前我看过太多关于对这个技术密集、资本密集和劳动力密集的综合型产业的否定和歧视。我并不对本次研究抱有太高的期望值，但正如林奇也曾在福特和克莱斯勒上面赚的盆满钵满一样，凡事不能以偏概全。

公司概况：

　　公司位于郑州宇通工业园，占地面积1700亩，稳定日产整车达140台，目前已发展成为世界规模最大、工艺技术条件最先进的大中型客车生产基地。09年，公司所属宇通集团销售额突破150亿元，较2008年同比增长6.7%。客车产品销售28186辆，较2008年同比增长2.29%，企业规模、销售业绩在行业继续位列第一。

从行业特性看，首先，我国是拥有广阔国土和众多人口的发展中国家，这也是支撑一个独立的客车行业所必需的条件。其次，道路建设、城市公交升级改造、铁路提速后一些站点的取消、法定假期调整及带薪休假政策的出台为客车市场带来了新的增长点。第三，客车属于劳动力密集型产业，国内低廉的劳动力成本提升了中国客车的全球竞争力。最后，客车行业的发展在不同的细分市场会有不同的表现：“公交优先”及公交大型化趋势带动公交市场大客销量不断增长；铁路提速、法定假期调整带动短途旅游及客运发展，旅游、客运公司将购买更多中客；而农村市场发展带动轻客销量增长。

07年以来，宇通和金龙的市场份额已经占据客车行业半壁江山，各有特点，互有所长。客车生产以组装方式为主的特点决定了客车制造的核心技术就是关键零部件的匹配能力。在这一方面金龙具有丰富的供应商体系和行业优势地位，有能力按照客户的个性化要求进行菜单式的配置选择，这已成为金龙的差异化竞争力之一。宇通客车由于集团公司具有车桥、变速箱等基础零部件的制造能力，能够为宇通客车提供技术方面的大力支持。因此宇通客车产品零部件的自给率较高，也导致了宇通客车的毛利率水平要高于金龙客车。

　　在分销模式方面，宇通一直坚持以直销为主，目前宇通的销售网络已经比较全面，销售团队实力较强。直销由于销售链短，不需要向经销商提供返点，能够将全部利润归厂家自己所有。但是建立一个完备的直销体系需要较多的时间和金钱的投入。而金龙的销售模式主要采用经销商代理方式，由于经销商具有区域优势，在销售网络的快速铺设以及前期销售费用投入上较直销模式具有优势，但是客车企业自身的利润会受到一定挤压。

竞争力分析：

竞争力指标	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009
净利润	0.87	0.98	1.04	1.28	1.44	1.86	2.26	3.77	5.31	5.64
资产	14.26	14.04	17.33	27.35	26.01	27.88	36.00	78.96	46.85	55.07
所有者权益	8.68	8.54	9.59	11.03	11.96	12.79	12.47	28.29	17.01	21.74
财务杠杆	1.64	1.64	1.81	2.48	2.17	2.18	2.89	2.79	2.75	2.53
资产收益率	6.10%	6.98%	6.00%	4.68%	5.54%	6.67%	6.28%	4.77%	11.33%	10.24%
净资产收益率	10.02%	11.48%	10.84%	11.60%	12.04%	14.54%	18.12%	13.33%	31.22%	25.94%

分析：后视镜是辨别公司质量的过滤器，尽管这不能预示公司未来的走势，却能给我们以启示。从宇通过去十年的数据看，这确实是一家很诱人的公司，并且回报率还在不断升高。单从过去的分红和资本回报率看，值得我们继续研究。寻找汽车行业的护城河是困难的，品牌方面，宇通通过多年在长途客车市场的发展建立了良好的口碑，但这或许并不构成客户的购买意愿；转换成本方面，根据客车企业订单制、多品种和小批量的特点，有一定的差异化。各个客户要求不同，组装的配件也很可能不同，所以每辆生产的客车都编号便于以后维护和管理，这就在客观上形成了一定得转换成本；在网络经济方面，宇通主要以直销为主，销售网络与服务比较健全。由于整个行业准入门槛过低，并不构成太强的竞争优势，但复制一张这样的销售网络需要较多的时间和资本投入；最后，在生产成本上，公司具有车桥、变速箱等基础零部件的制造能力，产品零部件的自给率较高，这构成了一定得流程优势。另外，根据客车行业特有的区位优势，宇通在充分利用地方政府力量和开发地方市场上功效明显，依靠多年沉淀的政府资源，宇通在河南市场的份额高达80%以上。

小结：综上所述，公司拥有一条较窄的护城河。

财务分析：

一、自由现金流：（单位：亿元）

现金流指标	2005	2006	2007	2008	2009	金龙汽车
经营性现金流	5.06	9.42	5.90	9.64	0.73	12.32
资本支出	？	1.96	2.54	5.65	2.50	1.58
自由现金流	#VALUE!	7.46	3.36	3.99	(1.77)	10.74
销售收入	45.76	49.55	78.81	83.36	87.82	117.71
FCF/销售收入	#VALUE!	15.06%	4.26%	4.79%	-2.02%	9.12%

分析：我最担心的就是宇通去年暴涨75%的应收账款，而从今年一季报的情况来看，这个问题并没有太多好转的迹象（只是应收票据减少了，而票据部分的回款本来就不是值得太担心的事），这直接反映在公司的现金流急剧萎缩上。尽管一季报的现金流量倍增，但是随着钢材等原材料价格的上涨，成本也相应增加，9亿多的应收款还是没有大幅下降的迹象。好在客车行业一般是先打预付款，按订单生产，资本金投入并不大。

小结：总而言之一句话，现金流并未随着销量的增加而增加。

二、资本回报率：（单位：亿元）

收益性指标	2005	2006	2007	2008	2009	金龙汽车
净利润	1.86	2.26	3.77	5.31	5.64	1.51
销售收入	45.76	49.55	78.81	83.36	87.82	117.71
固定资产	5.07	5.12	5.07	7.52	10.53	14.20
资产	27.88	36.00	78.96	46.85	55.07	94.44
所有者权益	12.79	12.47	28.29	17.01	21.74	15.07
财务杠杆	2.18	2.89	2.79	2.75	2.53	6.27
资产周转率	164.13%	137.64%	99.81%	177.93%	159.47%	124.64%
固定资产周转率	902.56%	967.77%	1554.44%	1108.51%	834.00%	828.94%
销售净利率	4.06%	4.56%	4.78%	6.37%	6.42%	1.28%
资产收益率	6.67%	6.28%	4.77%	11.33%	10.24%	1.60%
净资产收益率	14.54%	18.12%	13.33%	31.22%	25.94%	10.02%

分析：金龙由于股权方面的原因，少数股东权益占据利润总额的一半以上，这是造成金龙净利率大幅度低于宇通的根本原因。但需要注意的是，两家公司的净利润中非经常性损益的占比均较大（尤其是08年），因此数据存在一定水分。

小结：无论从哪个方面看，宇通的收益性指标均远远超过其竞争对手。

三、盈利性：（单位：%）

百分率损益表	2005	2006	2007	2008	2009	金龙汽车
销售收入	100.00	100.00	100.00	100.00	100.00	100.00
销售成本	81.97	82.38	81.39	84.26	82.66	87.31
销售毛利率	18.03	17.62	18.61	15.74	17.34	12.69
三费比	13.03	12.23	10.18	10.03	9.53	8.42
其他	-0.88	-1.03	0.92	-1.85	0.49	1.39
营业毛利率	5.88	6.42	7.51	7.56	7.32	2.88

分析：如前文所述，宇通客车由于集团公司具有车桥、变速箱等基础零部件的制造能力，能够为宇通客车提供技术方面的大力支持。因此宇通客车产品零部件的自给率较高，这也导致了宇通客车的毛利率水平要高于金龙客车。

结论：公司在毛利率方面领先于其竞争对手，但流程上的优势并不够牢固，往往只能建立起暂时性的护城河。

四、成长性：（单位：亿元）

成长性指标	2005	2006	2007	2008	2009	金龙汽车
销售收入	45.76	49.55	78.81	83.36	87.82	117.71
销售收入增长率	15.88%	8.28%	59.05%	5.77%	5.35%	-5.00%
净利润	1.86	2.26	3.77	5.31	5.64	1.51
净利润增长率	29.17%	21.51%	66.81%	40.85%	6.21%	-23.35%

分析：目前国内有100多家客车企业，但随着行业集中度的不断提高，部分企业将退出这个行业，龙头企业的盈利能力将获得稳步提高，未来空间巨大。公司当前受产能制约，正在转型升级。净利润增长率受非经常性损益影响，并不说明问题。另外，客车行业是国内少有的具有国际竞争力的行业，我国客车行业产能仅占世界的30%左右，未来有可能达到80%以上，由于金融危机，09年上半年出口几乎停滞不前，但随着金融危机的逐渐消除，出口一旦恢复，宇通将迎来高速增长的机会。国内集中度的提高和国外出口的开拓，将引领宇通未来三至五年的快速增长。

结论：宇通的增速能够支持当前的估值水平。

五、财务健康状况：

健康状况指标	2005	2006	2007	2008	2009	金龙汽车
财务杠杆	2.18	2.89	2.79	2.75	2.53	6.27
现金/长期债务	33.29	20.09	2.00	6.81	2.71	21.12
流动比率	1.50%	1.27%	0.98%	1.01%	1.11%	1.09%
速动比率	0.98%	0.89%	0.64%	0.79%	0.86%	0.90%

分析：宇通的杠杆相对较低，长期债务相对于现金并不多，持有平安保险和中国人寿，随时可以在二级市场套现，可兑现13-15亿，相当于每股有额外的资产2-3元。但流动比率和速动比率较低，原因是应收款和存货量居高不下。

结论：公司短期内无后顾之忧，但急需解决回款的问题。

风险：

　　在长期看好客车行业的同时，我们也认为客车行业目前激烈的竞争状态及技术水平为行业未来的发展带来了极大的挑战，如果客车行业不能实现突破性发展，整体的盈利能力难以得到提高。

　　1、客车行业进入门槛过低，造成行业竞争的激烈程度远远超过乘用车，大部分企业徘徊在盈亏的边缘，难以进行有效的技术开发。

　　2、客车企业一般规模较小，对上游供应商和下游客户的议价能力不强，在原材料成本上涨时，无法顺利转嫁成本。

　　3、技术开发能力相对薄弱，产品同质化严重。

管理：

公司已经实行MBO，管理效率得以提高，管理层有动力把公司做好。宇通是民营控股，管理链条扁平化，而金龙的实际控制人是福建省国资委，后台相对比较硬。两家公司管理层拿的年薪差不多，从员工情况看，宇通的销售人员所占比例相对较高，而生产技术人员比例则小于金龙，其员工教育程度高于金龙。在销售方面，宇通的中型客车销量增长率优于金龙，而在轻型客车方面慢于后者。年报披露，宇通公布的新年度经营目标是收入95亿，费用9.31亿。由于上一年度并未找到相应经营计划，因此不能比较其连续性。若根据这一计划，公司今年销售收入同比增长8.18%，净利润计划虽未披露，但以此估计大致为5.7亿左右，扣除去年的非经常性损益后，保守估计同比增长至少在9%以上。在分红方面，宇通非常慷慨，据统计，过去十年公司的分红率超过70%，今年更是高达92.59%，当然这也是吸引我的一个重要原因。

估值：

估值指标	2005	2006	2007	2008	2009	五年平均	收盘	金龙汽车
年末收盘价	5.65	11.57	32.86	7.40	18.99	--	15.24	7.38
销售收入	45.76	49.55	78.81	83.36	87.82	--	87.82	117.71
所有者权益	12.79	12.47	28.29	17.01	21.74	--	21.74	15.07
净利润	1.86	2.26	3.77	5.31	5.64	--	5.64	1.51
经营性现金流	5.06	9.42	5.90	9.64	0.73	--	0.73	12.32
每股分红（税后）	0.9000	0.4500	0.6300	0.5400	0.9000	--	0.9000	0.0450
总股本	2.6661	3.9992	3.9992	5.1989	5.1989	--	5.1989	4.4260
市销率	0.33	0.93	1.67	0.46	1.12	0.90	0.90	0.28
市净率	1.18	3.71	4.65	2.26	4.54	3.27	3.64	2.17
市盈率	8.10	20.47	34.86	7.25	17.50	17.64	14.05	21.63
市现率	2.98	4.91	22.27	3.99	135.24	33.88	108.54	2.65
股息率	15.93%	3.89%	1.92%	7.30%	4.74%	6.75%	5.91%	0.61%
销售收入增长率	15.88%	8.28%	59.05%	5.77%	5.35%	18.87%	5.35%	-5.00%
净利润增长率	29.17%	21.51%	66.81%	40.85%	6.21%	32.91%	6.21%	-23.35%
聂夫标准(1倍增长率)	-7.83%	16.58%	32.94%	-0.05%	12.77%	10.88%	8.14%	21.02%
聂夫标准(2倍增长率)	0.27%	37.06%	67.80%	7.19%	30.27%	28.52%	22.19%	42.65%

截至2010年6月4日收盘，报15.24元。

分析：这里需要特别强调的是，公司的净利润存在水分，09年的合理收益应在1元左右。尽管宇通的市销率和市净率均高于金龙，但体现客车行业估值水平的主要指标是市盈率，14倍的PE低于金龙和自己过去五年的平均水平，但和08年末相比还有不少距离。公司的股息率高的惊人，假如按照聂夫标准，根据现价和股息率判断，公司为维持当前的估值水平增长率至少需要达到8.14%以上，这符合前面公司计划的预期值，但和公司回报率两倍于市盈率的要求有差距。

小结：估值的判断见仁见智，我的大致结论是当前价格有一定的吸引力，但安全边际还需提高。

总结：

　　这篇报告写的比较匆忙，一是世界杯临近，必须赶在开幕前做完。更重要的，是当前股票市场的行情实在很不错，截至目前，上证指数已跌至2500点左右，公司的安全边际正不断提高。宇通最大的吸引力便在于其丰厚的股息率与合理的估值，但慢吞吞的回款速度又使我有点担心。另外，公司还拥有一条不太宽阔的护城河，盈利能力优于其竞争对手。

（个人观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

aike

问题:公司的净利润存在水分，09年的合理收益应在1元左右。是如何计算得出的.请指教!





【经营与发展能力】
┌─────────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
｜财务指标(单位)    ｜2010-03-31｜2009-12-31｜2008-12-31｜2007-12-31｜
├─────────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
｜存货周转率(%)     ｜      2.60｜     10.41｜      6.46｜      5.46｜
｜应收账款周转率(%) ｜      2.53｜     11.77｜     10.48｜     11.74｜
｜总资产周转率(%)   ｜      0.43｜      1.72｜      1.31｜      1.35｜
｜主营业务收入增长率｜     78.29｜      5.35｜      3.51｜     52.35｜
｜(%)               ｜          ｜          ｜          ｜          ｜
｜营业利润增长率(%) ｜    152.79｜      2.09｜      4.17｜     90.40｜
｜税后利润增长率(%) ｜    157.08｜      6.11｜     37.42｜     70.75｜
｜净资产增长率(%)   ｜     23.24｜     29.10｜    -38.02｜    102.67｜
｜总资产增长率(%)   ｜     18.30｜     17.56｜    -41.95｜    109.16｜
└———──────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
应收账款高,这与行业具有相关性,再者,存货周转率与应收账款周转率都非常高那么应收账款不足以影响公司.
本人认为:该公司的护城河有四点:1.成本优势.2.管理优势.3.销售优势.4.质量优势.从而己在行业中形成品牌优势.


*****客车行业的核心竞争力有二：一是客户关系，一是产品的性能价格比*******
这两点宇通全占:所以增长速度大于行业平均值,成为客车老大.

之之1.20

扣除三千万的投资收益及各项补助等非经常性损益后，接近1元附近。
关于应收款的问题确实和行业属性相关，去年下半年开始大家都有赊销抢市场的迹象，并不是针对宇通一家而言，况且从分红和坏账的计提看，宇通对财务问题还是有信心的。但不管怎么说，这个行业本来利就不厚，应收款的暴增总不算什么好迹象，还是等半年报出来再看吧。
关于竞争力的体现再补充一点：宇通同类车型百公里油耗比其它品牌车型平均要低1升，百公里维修成本低50元。

aike

不错.
之之1.20你还有什么公司研究,让我也学习一下.共同讨论.

之之1.20

没有什么特别的研究，共同学习

aike

之之1.20欢迎研究一下，洋河股份，本人对这公司了解了一些，感觉不错，就是安全边际低了一些。可否，给点您的观点？

之之1.20

没有看过，不是很清楚，群里到有人研究