恒瑞的年报年前就发布了，出的这么早不知道是不是业绩好的缘故，无论如何它早已被公认为化学制药行业中的明星了。是明星就会有曝光率，和白药阿胶一样，令我头痛的是恒瑞的高估值，这便是我研究的第一个目的。 寻找企业核心竞争力是价值投资的灵魂，但现阶段我还不具备这个能力。李驰提出的一个方法，便是只与公认的好公司为伍。但这种方法有两个问题：一是好公司大家都知道，所以估值一般不会低，二是好公司也会有各种问题，好公司究竟好在什么地方，是不是还有比它更具竞争优势的好公司？回答后一个问题，就是我研究的另一个目的。 寻宝游戏的前提是你得知道宝物是什么样的，如果不知道，就得先便览宝物后再去寻宝。 江苏恒瑞医药股份有限公司成立于1997年，原名连云港制药厂，是集科研、生产和销售为一体的大型医药上市企业，是国内最大的抗肿瘤药物的研究和生产基地，抗肿瘤药销售在国内排名第一，市场份额达12%以上，是国家定点麻醉药品生产厂家。 公司拥有目前中国医药上市公司中最高的综合毛利率和最强研发能力。目前其主要产品按研发重点依次为：抗肿瘤药、心血管药、内分泌药和麻醉镇痛药，研发支出逐年递增（07年1.6亿，08年2亿，09年虽未知，但据报道称肯定超过上年同期）。其中卡曲沙星和艾瑞昔布的审批工作已基本完成，预计2010年上半年上市。苹果酸法米替尼、分子靶向抗肿瘤药物甲磺酸阿帕替尼等5个一类新药分别处于Ⅰ到Ⅱ期临床，另有6个创新药正申报待批。报告期内，获10个临床批件、盐酸右美托咪定和培门冬酶等5个生产批件。全年获得专利6件，新提交专利申请37件，其中PCT专利申请13件。 在国际化方面，按照美国FDA标准设计和建造大浦原料药基地正在加紧建设，有望整体通过美国FDA认证；伊立替康冻干粉针剂生产线2010年上半年将接受美国FDA认证，如果顺利通过，公司将成为国内第一家拥有得到美国FDA认证注射剂生产线的药品制造商，伊立替康在国内有望提价，未来还有可能将出口国外市场。 公司被认定为江苏省08年度第二批高新技术企业，有限期三年，三年内享受所得税按15%征收优惠（发证日期为2008年10月21日）。公司生产了注射用奥沙利铂、多硒紫杉同、加替沙星、苦参素等十几个产品进入医保目录。公司还拥有完善的遍及全国的销售网络系统，按照抗肿瘤药为主、手术用药以及OTC药品分类组建了三支专业销售队伍，并积极拓展美国、欧洲、印度、南美等国家和地区的市场，扩大出口渠道。 分析：公司除了08年外，其现金流非常充裕，而08年经营性现金流的骤减与公司投资损失有关。年报指出，08年公司公允价值变动损失1.81亿元，相对于上年1.02亿元的投资收益，仅此一项变动接近3亿元。随着09年资本市场的回暖向好，公司现金流增幅巨大。 小结：由此我们得出三个结论：1、公司现金状况优良，而充沛的自由现金流是一家公司拥有竞争优势的好信号。2、公司08年现金流的骤减来自一次性投资损失，并非公司经营遇到问题。3、资本市场的波动对公司资金状况影响较大。 分析：不出所料，我看到了非常漂亮的数据，甚至超过预期。印象中，即使是细分行业中拥有宽阔护城河的中药行业也未必具有如此靓丽的统计数字。公司没有利息支出，它的投入资本收益率（ROIC）高达29.14%，这对于身处激烈竞争的化学制药行业的公司来说更是可贵，符合优秀制药企业的各项特征。 小结：恒瑞的资本回报率无疑是出众的，这也是我写这篇报告的目的之一：看看优秀的样板。 确定了公司的高回报率，下一部探讨竞争优势就比较困难了，但这是必须的。即便企业拥有惊人的资本回报率，但只要我们无从验证这种回报率是否能长久维持，护城河的存在依然是值得怀疑的。如果我们不考虑企业的高回报率能否延续，无异于盯着后视镜开车——不出事的概率微乎其微。
国内医疗市场将扩大，行业吸引力仍然很大，目前尚未经过充分竞争阶段，因此未来当行业走向集中时出现大市值企业是不难判断的事情。而现在的企业规模都偏小（当前国内市值最大上市公司恒瑞才300亿元），未来还有很大的发展空间。
从市场准入门槛来看，医药制造业的门槛并不算高。构成准入障碍的几个因素：规模经济，品牌认知度，资金需求量，分销网络体系，产品区分度，行业政策等等，在中国现在阶段来看，都没有给这个行业的新进入者形成一定的壁垒。
中国目前的行业增长率是全球第一的，产能结构性过剩，重复度高，差异化不足，品牌认知度低，企业利益方复杂而繁多，退出壁垒很低，从以上这些事实就很容易看出目前的竞争态势是激烈的，竞争不激烈的部分细分行业基本就是因为产品差异化程度较高或者品牌认知度高而造成的。中国目前的医药制造业一方面竞争十分激烈，另一方面由于医药制造厂家处于产业链中的强势地位使得行业又十分具有吸引力。中国全行业有5000多医药制造厂家却没有市值过千亿的上市公司这个事实佐证了第一个结论，医药行业整体高毛利的特征又佐证了第二个结论。
公司则是相对劣势医药细分行业的领先者，拥有当前中国医药上市公司中最高的综合毛利率和最强研发能力。然而这些并不能构成核心竞争力，因为无法保障其可持续性和差异性。从公司的发展阶段来看，目前正处于从仿制到创新转型的重要时期，有多种新药在研或即将投入国内外市场，市场前景广阔。另外公司还享有三年内所得税15%的征收优惠（发证日期为2008年10月21日）。 四、结论：公司品质优秀，拥有一条不太宽阔的护城河，这从很大程度来说是行业属性造成的。 分析：公司每年的净利润，除去缴税外，有相当一部分来自投资损益，这从07年和08年公司净利润增长幅度不难看出。而在扣除投资及其他非经常性损益后，得出的结论和净利润的增长趋势就不那么一致，也不那么稳定了。因此我们真正需要关注的是销售情况。未来几年，抗肿瘤药物仍然是公司核心现金牛业务，而手术麻醉镇痛业务将成为主要增长动力。卡曲沙星和艾瑞昔布预期上半年拿到新药证书，盐酸右美托咪定和培门冬酶等5个产品获得生产批件，为公司带来新源泉。苹果酸法米替尼、甲磺酸阿帕替尼等5个一类新药处于临床期，而瑞格列汀则进入到美国FDA临床一期，这些都将是推动公司从仿制向创新发展的重要铺垫。 结论：公司正处于创新转型的重要时期，巨大的投入可能对短期业绩形成一定压力（以公司健康的资金状况并不难承受），但是将为长期发展奠定基础，将公司带入良性发展路径。 分析：公司近年在研发方面投入逐年递增，09年已超过两个亿，因此在费用方面有所提升也是可以理解的。从整体来看，与行业整体平均水平相比，公司80%以上的毛利率极其优秀并且稳定，拥有如此高毛利率的公司凤毛麟角（在业内似乎唯有双鹭的毛利率能与其媲美）。看得出公司的业务并未受08年金融危机的影响，毛利率一直很稳定，只是由于投资上的损失拉低了公司近10个百分点的营业毛利率。 分析：单从指标上看，公司的财务健康状况好得不能再好，这可以说是我见过数据最漂亮的公司了：停留在账面上七亿的现金是其总负债的两倍有余，超低的财务杠杆，长期负债几乎为零，没有利息费用，流动比率、速动比率都远远高于警戒线上……但需要注意的是，账户上放这么多现金需要提高其使用效率，而我看到更多的则是在经营保持稳定性的情况下，其净利润却随资本市场上下起伏。 结论：公司的财务状况非常健康，但需要适当提高其现金的使用效率。 尽管从数据上看不出公司的财务风险，但这并不表示公司的发展将一帆风顺。相反，公司在可预期的未来还面临许多不确定性。不确定性首先来自化学制药行业的激烈竞争，产能结构性过剩，重复度高，差异化不足，品牌认知度低，企业利益方复杂而繁多，退出壁垒很低。财报的数字再靓丽，也仅代表过去，优秀的数字并不能保证公司在未来同样优秀。其次，公司正在由仿制药厂向专利药厂转型中，转型是否成功，旗下一批专利药的研发是否顺利，这些都是不可预测的，尽管公司多种新药的研发分散了部分风险。最后，公司还面临着诸如诉讼、医改、收购及证券投资等的不确定性风险。 分析：公司历年的销售收入增长稳定，因此它的市销率是可以借鉴的指标。 小结：截至收盘，公司9.77倍的市销率处于中等偏高的水平。如果按照08年末的水平计算，公司的估值应为40元左右。 分析：对于医药类上市公司而言，市净率的指标意义不大。 分析：与历史同期比较，这个数字相对较低，但有一定水分，就是投资收益。扣除非经常性损益后，它的市盈率则高达50.87倍，也就是说，假如今年股市横盘一年的话，市场对恒瑞的预期是净利润同比增长50%。显然，这两个假设都有问题。根据蚂蚁同学的预期，今年是小熊年，中小板创业板整体严重高估。当然，任何对市场的预测都是不可信的，何况这只是一家之言，但现在的股票普遍不便宜却是不争的事实。另一方面，对于今年净利润同比增长50%的假设同样站不住脚，即使达到这个数字，当前股价也仅是“合理”反映良好的预期罢了。 小结：市盈率是死的，人是活的，44.44倍的市盈率反映的是以去年末的水平来对照今天的收盘价位，但无论如何，有一点是肯定的，那就是当前的价格没有吸引力。 分析：市现率的指标我用得较少，没什么经验。08年的超高市现率是由于1.02亿的投资亏损导致公司现金流骤减，并不具备太多参考价值，这在前文已有分析。 小结：从市现率的角度考虑，公司的现金流充裕，相对估值水平不高。 分析：两个指数都很低，假如扣除非经常性损益，恒瑞的收益率还不到2%。即使自由现金流创了新高，市场给出300亿的总市值还是高估不少。 小结：这样的收益率太低了，没有任何吸引力，甚至还不如银行存款利率。 分析：对于PEG这个指标一向是见仁见智，虽然实用却也很容易被误用，唯一需要指出的是，我使用的是扣除非经常性损益后的PE指标。 小结：按照PEG的指标计算，当前股价至少应该砍掉一半才显合理。 结论：从相对估值角度来看，当前股价不出意料的明显高估。公司在08年最低时的股价是24.93元（复权），这个价格比较合理且有一定吸引力，但问题是市场短期内回到1664点的可能性也许微乎其微。在这里唯一能令我感到欣慰的或许就是公司的现金流比较充裕。 既然以上相对估值法均无法为这笔潜在交易给出一个好的理由，那就只有指望DCF估值了。根据前文所示，公司09年的自由现金流为2.97。假设公司推出或在研的几个新药进展顺利的话，预计下一年的CF1为3.86，今后五年以25%的速度增长，并在五年后减为20%，则得出CF1、CF2、CF3…CF10分别为：3.86、4.83、6.03、7.54、9.43、11.31、13.57、16.29、19.55、23.46。根据风险评估，我给出公司的折现率（R）为10%，折成现值依次为：3.51、3.99、4.53、5.15、5.86、6.38、6.69、7.6、8.29、9.05，由此得出十年现金流折现值之和为：61.05。根据公司的成长性及行业特性，我给出公司5%的永续年金增长率（g），则永续年金价值PV= CF10(1+g)/(R-g)=23.46（1+0.05）/(0.1-0.05)=492.66，折成现值为189.94。由此我得出股价的估值（内在价值）为：（61.05+189.94）/6.21=40.42元。根据公司的风险评估，我给予25%的安全边际原则，最终的目标价格为：30.31元，当前股价与之尚有36.4%的溢价空间，对应的上证指数则在两千点左右。 这篇报告本应出现在年前，材料也早已备好。但一来家中多事，二来由于懒惰又碰上过年，三来恒瑞的价格高高在上没有紧迫感，便耽搁到现在。 公司几乎拥有成功制药企业的一切特征：充沛的现金流、极高的毛利率和资本回报率，稳定的经营记录以及很少量的负债。更重要的，是公司正在形成自己的专利药研发体系，市场前景广阔。但同时我们也应该看到，细分行业的劣势，加上公司自身转型期的不确定性等因素依然存在，另外其市场价格也明显高估。通过研究，我的几个预期目标已基本达成：既对于公司有了初步了解，又得到了一个好公司的典型范例。对于这家公司，跌倒30元下方的话我会认真考虑的。 我常常在想，价值投资一定程度上是利用市场的无效性来赚钱，而我遗憾的发现，市场似乎在大多数情况下都是有效的。这位市场先生比我想象中的更绅士，他仅在极少数时间里才会失去理性，这便是价值投资者的苦恼。但我始终坚信，机会，总是属于那些拥有足够耐心并做好充分准备的人。 | 
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发表于 2010-3-9 00:23:26
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