落日孤烟: 银行股估值探讨(以招商银行为例)

老红木

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    宁静致远按：这篇博文从一个新的角度（坏账及拨备）分析银行股的风险和股值方法，很受启发，银行是经营风险的行业，投资于他，要时刻防范，应慎之又慎！同时，从第二个表中我们还可以看到：银行的利润是多么容易人为调整，在同样的总收入下，不同的计提策略造成多么不同的结果，竞有可能造成亏损。

   银行股研究的文章报告较多，可能较多集中在利差和贷款规模上，本文不再重复，但我觉得银行的另一核心是坏账相对于规模的比例。因为国内的利差总在区别内摆动，银行的利差在相对垄断的现状下，还是有保证，贷款规模相信也能不断放大，贷款质量就成了投资人的心病。招行做为国内最优秀的银行，尽管不能完全摆脱国内银行同质的问题，但在今年年初谨慎的放贷还是让长线投资人感到一丝欣慰；加息周期的迟早到来，更有理由相信，招行今年落后于别的银行的后势只是短期的。本文试探讨银行坏账与估值的关系。

   以下是招行上市以来的坏账及拨备分析： 

招行	02	03	04	05	06	07	08	08为02倍数
计提准备	906	2044	2656	3331	3536	3006	3703	4.09
年末贷款准备余额	6820	8520	10920	13510	16281	18750	21608	3.17
年末贷款余额	206931	307480	375907	472185	565702	673167	874362	4.23
利润总额	2570	3445	5012	6633	10397	21043	26759	10.41
拨备前利润	3,476	5,489	7,668	9,964	13,933	24,049	30,462	8.76
坏账分析
年内核销	-757	-468	-302	-744	-328	-528	-678
年内转出	-109	-13	0		-188	238	-88
利息冲转					-222	-118	-108
收回以前	51	136	45	83	58	48	65
汇率变动				-78	-85	-178	-168
实际坏账率	-0.39%	-0.11%	-0.07%	-0.16%	-0.14%	-0.08%	-0.11%
不良余额	9844	8748	9457	10373	12006	10394	9677	0.98
计提拨备比年末贷款余额	0.44%	0.66%	0.71%	0.71%	0.63%	0.45%	0.42%
计提拨备比拨备前利润	26.06%	37.24%	34.64%	33.43%	25.38%	12.50%	12.16%
不良率	4.76%	2.85%	2.52%	2.20%	2.12%	1.54%	1.11%
覆盖率	69.28%	97.39%	115.47%	130.24%	135.61%	180.39%	223.29%
准备余额比年末贷款余额	3.30%	2.77%	2.90%	2.86%	2.88%	2.79%	2.47%
拨备前利润比年末贷款	1.68%	1.79%	2.04%	2.11%	2.46%	3.57%	3.48%
新增贷款		100,549	68,427	96,278	93,517	107,465	201,195	2
计提准备比新增贷款		2.03%	3.88%	3.46%	3.78%	2.80%	1.84%

 

 

  表中可以看出：

   1、贷款余额增长与拨备增长基本同步；

  2、每年实际坏账率为0.1%-0.2%(取数已经保守，不然更低)，我的天，中国的银行没有坏账呀，08年不良贷款比02年还少，贷款规模增长3倍多!

   3、每年实际计提拨备数为贷款余额的0.4%-0.7%，因为实际基本没有贷款坏账，固不良率越来越低，覆盖率越来越高；

   4、拨备压力越来越小，对利润的影响越来越小，这得益于中国经济形势的大好；

   5、总贷款准备比贷款余额不高不低，如果出现小的国内经济波动，可平滑业绩1-2年业绩；

   6、招行盈利能力还是不断增强的，一方面得益于利差的扩大，03年为3.96%，08年为4.86%，一方面得益于非贷款业务的盈利超强增长。我认为非贷款业务同样收入对盈利的贡献要远大于贷款业务收入，固招行以后这块如果增长良好，实现更多的交叉销售，又因为存款结构比他行好，估值高些是理由充分的。

   7、银行是只要出了问题能挺过来就又是一条龙的行业，由于中国银行规模扩张太快，不良贷款可以不断被稀释，像招行08年只需计提1%的准备，就可以大致抵销02年的全部不良，02年的不良率近5%。

 

 

  假设总资产为100，招行的部分资产结构为：

 

总资产	100
权益	5.07
贷款	54.25
加权生息资产	95.23

 

   那么按不同的坏账计提水平，招行08年业绩测试如下(第一列为实际情况)：

 

总收入	3.52	3.52	3.52	3.52	3.52	3.52	3.52
税金(总收入5.95%)	0.21	0.21	0.21	0.21	0.21	0.21	0.21
费用(成本收入比36.78%)	1.29	1.29	1.29	1.29	1.29	1.29	1.29
准备比总贷款	0.60%	1.00%	1.50%	2.00%	2.50%	3.00%	4.00%
准备	0.32	0.54	0.81	1.09	1.36	1.63	2.17
利润总额	1.69	1.48	1.20	0.93	0.66	0.39	-0.15
所得税(21.8%)	0.37	0.32	0.26	0.20	0.14	0.09	-0.03
净收益	1.32	1.15	0.94	0.73	0.52	0.31	-0.12
ROE	26.13%	23.56%	20.10%	16.31%	12.15%	7.55%	-3.27%

   我以前有个认为，就是银行的估值为2-3倍PB，超过4倍为高估，但现在我修正一下：即银行的估值应按PB来，但应根据坏账计提率变动，在中国存贷规模超快增长的前提下，个人认为，基本没有坏账的银行可以享受5倍甚至更高PB(贷款规模超速增长，国内还有高PB增发对股价的进一步推动)；坏账率为1-2.5%的银行可以享受2-3.5倍的PB，显然，银行估值为2-3倍PB，说的是这个坏账率区间，但这是不是银行的常态坏账率，我没有数据证明，中国现阶段的银行是不是可以看低一些呢；欧美银行因为坏账率都到了10%以上了，零点几倍甚至归零也不奇怪。

   我现在有点明白，老巴说银行是一个不能瞎投的行业，终于想明白银行应该是强周期行业，估值弹性非常大，远没有消费类安全，估值难就难在对宏观经济的判断和加息周期的判断(这些不能判断就无法判断坏账率)。一二年的失误，将造成股价崩溃加N年的还债，深发展就是例子，我想，如果老巴在中国，他每年的信中肯定会指名不指名对深发展的财技讽刺一番。还有看看日本的银行，由于规模增长不起来，现在还在对以前的坏账进行还账。我相信中国的某些银行出现股价的崩溃是一定的，但现价涨十倍也是很有可能的，我想我多数时间会回避银行股(以前对银行股肯定没有想得比现在明白，现在自以为想明白些，基本就不敢买了，呵呵)，如果一定要投银行股，只能是招行(或许民生也可适当考虑，毕竟是民营机制，当然，相信同质化严重的银行难独善其身)。

枪炮与玫瑰

我对银行只能算是很模糊的正确吧

chencharly

我也看好银行,但角度不同

8848_

观点很正确，坏账率代表安全性，具体的PB值实证最好

aike

我顶“老红木”，看不懂的公司，最好不要投资！如果真要投那些看不懂的公司的话，意谓着你将放弃可以看的懂并具有宽大护城河的好公司。